苏万福与南通科技投资集团公司虚假证券信息纠纷上诉案
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问题提示:如何判断证券市场系统风险是否存在?如何判断证券市场系统风险所致的损失数额?
【要点提示】
证券市场系统风险存在与否,可以透过证券市场的综合指数、证券市场流通股总市值、股票所在行业板块指数及股票所在行业板块流通股总市值这四类数据的变动情况加以判断。如果上述四项指标在案件所涉期间均出现了较大幅度的下跌,则可以认为证券市场上个股价格出现了整体性下跌,受其影响,即便不存在上市公司的虚假陈述行为,其股票的市场价格在上述期间亦难免会有一定幅度的下跌,故应认定这种情况下证券市场系统风险客观存在。
在确定证券市场系统风险所致的损失数额时,各判断因素均发挥作用,但所居的地位并不等同。鉴于个股所处的行业板块指数及板块市值变动情况与个股股价更具关联性,更能体现出系统风险对个股股价的实际影响力,故应将其作为计算系统风险损失的优先考虑因素。
【案例索引】
一审:南京市中级人民法院(2006)宁民二初字第250号(?xml:namespace>
二审:江苏省高级人民法院(2007)苏民二终字第0112号(
【案情】
原告:苏万福。
被告:南通科技投资集团股份有限公司(以下简称科技公司)[一审时名称为南通纵横国际股份有限公司(以下简称纵横公司)]。
纵横公司是在上海证券交易所上市的公司,其A股股票名称为“纵横国际”,股票代码为“
纵横国际股票因纵横公司未能及时公布年报,自
苏万福(股东账号:A375614283)买卖纵横国际股票的情况如下:
苏万福以纵横公司的虚假陈述行为导致其产生投资损失为由,诉至一审法院,请求判令纵横公司赔偿投资差额损失2250766元、投资差额损失部分的佣金7877.68元、投资差额损失部分的印花税9003.06元及实际占用资金的利息。
纵横公司辩称:苏万福当时购买纵横国际股票与2000年年报没有因果关系,苏万福并没有因虚假陈述而遭到损失。股市本身是有风险的,应当扣除证券市场系统风险对股价下跌的影响。请求驳回苏万福的全部诉讼请求。
【审判】
南京市中级人民法院经审理认为,纵横公司在
苏万福于虚假陈述实施之后揭露日之前购买纵横国际股票,并因
综上,苏万福关于纵横公司因虚假陈述应赔偿其购买该公司股票而产生的亏损的诉讼请求应予支持。根据规定,虚假陈述行为人在证券交易市场承担的民事赔偿责任以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限,该损失包括投资差额损失及该部分的佣金和印花税,再加上前述资金自买人至卖出证券日或者基准日的银行同期活期存款利息。苏万福主张赔偿的损失数额总计为2267646.74元(其中投资差额损失为2250766元,该投资差额损失部分的佣金和印花税为16880.74元),并未超出前述规定。
南京市中级人民法院依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百二十八条、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条、第十八条、第二十一条第一款、第二十二条第一款、第二十九条、第三十条、第三十二条、第三十三条第(一)项之规定,判决:纵横公司自判决生效之日起十日内赔偿苏万福2267646.74元及利息(该利息从
一审宣判后,被告纵横公司不服,向江苏省高级人民法院提起上诉称:众所周知,从2002年起,中国的股市一直处于低迷状态,整个大盘是下跌的。原审法院漏查了证券市场系统风险这一事实,在损失计算中没有扣除系统风险造成的股价下跌损失。请求撤销原判,将本案发回重审或直接改判纵横公司不承担任何责任。
被上诉人苏万福答辩称:原审判决认定事实清楚,适用法律正确,应予维持。
江苏省高级人民法院经审理,确认了一审法院认定的事实。二审另查明:(1)纵横公司经江苏省南通工商行政管理局核准,于
江苏省高级人民法院经审理认为:
1.关于苏万福购买纵横国际股票至虚假陈述揭露日期间是否存在证券市场系统风险。
系统风险存在与否,可以透过证券市场的综合指数、流通股总市值、股票所在行业板块指数及市值等数据的变动情况加以判断。根据二审查明的事实,自苏万福于
2.关于证券市场系统风险所致的损失数额如何确定。
对此,当前立法与司法解释皆无规定。在此法律背景下,本院认为,系统风险既是以证券市场的综合指数、流通股总市值等因素综合体现出来的,则在确定系统风险所致的损失时,亦不能采用单一标准,而应在综合分析能够具体体现系统风险的“上证综合指数”、“沪市全部A股流通股总市值”、“纵横国际所在的机械类行业板块指数”、“机械类行业A股流通股总市值”这四类数据变动情况的基础上加以把握。在上述四类数据中,纵横国际股票所处的机械类行业板块指数及板块市值变动情况与纵横国际股价最具关联性,最能体现出系统风险对纵横国际股价的实际影响力,故应将其作为计算系统风险损失的优先考虑因素。因上海证券交易所无“机械类行业板块”指数数据,本院将在综合分析其他三类数据变动情况的基础上做出认定。如前所述,自苏万福于
一、撤销江苏省南京市中级人民法院(2006)宁民二初字第250号民事判决;
二、科技公司自本判决生效之日起十日内向苏万福赔偿1244075.2元及其利息(该利息从
三、驳回苏万福的其他诉讼请求。
一、二审案件受理费均为21496元,其他诉讼费均为300元,合计均为21796元,由苏万福负担9839元,由科技公司负担11957元。
【评析】
依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《若干规定》)第十九条关于“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的,人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”的规定,在确定上市公司赔偿责任时应当扣除证券市场系统风险所致的损失。但该司法解释未进一步就证券市场系统风险的具体认定标准及确定系统风险所致损失额的计算方法做出规定,致实践中争议极大。在立法、司法解释缺位的司法背景下,本案就证券市场系统风险及其所致损失数额的认定问题给出了一个具体方案,应当说具有重要的探索和启发意义。
(一)关于系统风险存在与否的判断标准
我们认为,判断系统风险是否存在,可从总体上加以把握。
1.综合指数应作为判断依据,但非唯一依据。尽管综合指数并不能精确反映系统风险的程度,但在整个大盘持续走低、巨幅下跌的背景下,个股不受影响的情况是极为罕见的。那种认为综合指数与系统风险不具关联性的观点过于主观。尤其在中国国情下,已有的市场实践表明大盘指数确实能在相当程度上反映系统风险。再者,以大盘指数作为判断依据,便于法官掌握,便于统一司法尺度。但大盘指数毕竟具有单一性的缺陷,指数编制的科学性也有待提高,在当前及今后相当一个时期尚未实现股票全流通的背景下,完全依照指数判断系统风险失之于片面。
2.应当引人其他相关因素增强判断系统风险的科学性。系统风险存在与否,可以透过证券市场的综合指数、证券市场流通股总市值、股票所在行业板块指数及股票所在行业板块流通股总市值这四类数据的变动情况加以判断。如果上述四项指标在案件所涉期间均出现了较大幅度的下跌,则可以认为证券市场上个股价格出现了整体性下跌,受其影响,即便不存在上市公司的虚假陈述行为,其股票的市场价格在上述期间亦难免会有一定幅度的下跌。故应认定这种情况下证券市场系统风险客观存在。具体而言:
(1)同类板块指数应当作为判断系统风险的重要事由之一。因为与综合指数相比,同类板块指数与个股的关联性更加密切,判断系统风险的准确性更高,自不应将其排除在外。
(2)同类板块指数与综合指数应一并纳入考虑范围,相互佐证系统风险是否存在。二者应属并列关系,而非选择关系。
(3)在指数之外,将流通股总市值的变化情况作为参考指标,具有补强判断标准客观性的重要价值。将证券交易市场全部A股流通股总市值及股票所在行业板块A股流通股总市值引人判断系统风险的指标体系,可在相当程度上弥补当前指数计算基础中含有非流通股因素的弊端,增强判断的客观性与科学性。事实亦表明,指数与市值这两类数据的变化情况并不一致,这也从一个侧面印证了引人流通股总市值的变动情况作为判断因素之一并非可有可无。
(4)在计算流通股总市值的变化情况时,应确保计算基础的一致性。不能简单地以购买日和卖出日(或基准日).对应的市场流通股总市值和板块流通股总市值作为计算依据,应当特别留意在计算卖出日(或基准日)对应的证券市场流通股总市值与个股所在行业流通股总市值数据时,须以购买日当天在证券交易所上市的全部流通股和股票所在板块全部流通股为统计标准,剔除其后发行的新股。
(5)上述四个指标均系客观标准,便于司法实践中掌握。具体适用时,四个指标不一定都存在。比如,对于某些板块如机械类板块,目前尚无相应的指数数据,故这种情形下只能依照其余三项指标综合加以判断。
(二)关于系统风险所致损失数额的认定
关于系统风险的认定只是解决问题的第一步,接下来要思考的问题便是:在认定存在系统风险的逻辑前提下,如何确定证券市场系统风险所致的损失数额。在当前立法与司法解释皆无规定的法律背景下,我们认为可从以下几方面人手加以把握:
1.综合考虑各因素,防止片面性。如前所述,系统风险既是以证券市场的综合指数、流通股总市值等因素综合体现出来的,则在确定系统风险所致的损失时,亦不能采用单一标准,而应在综合分析能够具体体现系统风险的“上证(深证)综合指数”、“沪市(深市)全部A股流通股总市值”、“个股所在的行业板块指数”、“行业板块A股流通股总市值”这四类数据变动情况的基础上综合加以把握。
2.在确定损失额时各判断因素所居的地位并不等同。尽管上述四类数据均在确定系统风险损失时发挥作用,但其地位有所差别。客观而论,在上述四类数据中,个股所处的行业板块指数及板块市值变动情况与个股股价更具关联性,更能体现出系统风险对个股股价的实际影响力,故应将其作为计算系统风险损失的优先考虑因素。
3.如果投资者购买股票的时间不在同一天,则应分别计算出不同批次股票购买时间所对应的上述四因素的变动情况。在此基础上,应以股票购入量较大的时间点所对应的四因素的变动情况作为重点衡量指标,相应富裕其在影响最终结果的计算因素中以更大的权重。
(一审合议庭成员:钱俊 曹艳 周伦军二审合议庭成员: 高玉成 刘振 马杰)
编写人:江苏省高级人民法院 刘振 宋仁海
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