引入量增价跌分析判定虚假陈述揭露日

作者：王建徽 来源：福建省律师协会 发布时间：2009-7-28 10:00:56 点击数：

导读:———兼析东方电子、科龙电器案件的揭露日最高人民法院在法释〔2003〕〕2号《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》司法解释中，将虚假陈述揭露日或更正日前的证券买入和其后…

 

———兼析东方电子、科龙电器案件的揭露日

      最高人民法院在法释〔2003〕〕2号《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》司法解释中，将虚假陈述揭露日或更正日前的证券买入和其后的证券卖出或持续持有界定为受到了虚假陈述的影响，因此，虚假陈述揭露日或更正日是证券交易中遭遇虚假陈述时能否获得赔偿的一个分水岭。在此，鉴于司法解释对虚假陈述更正日的概念界定，使得更正日比较易于把握，但实践中由它成为索赔分水岭的机会并不多，这主要是由于上市公司的虚假陈述多由媒体揭露而曝光，因此，揭露日更有机会成为这一索赔分水岭。
      对虚假陈述揭露日应怎么判定?最高法院司法解释对其界定是：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”。这一概念经实际操作，已暴露出其仍有的不明确之处：一是概念里所称的“揭露”应如何理解，“揭露”的标准是什么，或者说揭露的内容是否要求在揭露当时就被证明属实?如果属于质疑性的揭露，其内容在其后被证明属实，那么揭露当天是否符合司法解释所称的揭露日?二是揭露应达的程度如何?逐步深化的媒体揭露而使重大虚假陈述行为最终被彻底曝光，那么，哪一次应被认定为司法解释意义上的揭露日?这些均是从现行司法解释的揭露日概念本身无法找出答案的。
      笔者认为，考察揭露日的判定标准，不能离开揭露本身对证券市场所具有的最本质影响和将揭露日设定为索赔分水岭的最根本原因。究其答案，那就是揭露的内容(或者说信息)影响了该证券的正常交易，导致持有人非正常抛售证券，给抛售人或持续持有人造成损失。因此，揭露的信息导致该证券交易的量增和证券价格的下跌，是揭露所带有的最本质的特征。至于作为揭露日的揭露内容在当时是否就能被证实属实，不应成为认定揭露日的一个要素，只要其后它被证明属实即可。试想，如果要求被揭露的内容在当时就被证明属实，该揭露之日才能认定为司法解释所称的揭露日，那么，即使是中国证监会认定虚假陈述并进行处罚的公布日亦将无法成为司法解释所称的揭露日。因为，即使是证监会的处罚亦可能发生事实认定上的错误，甚至还可能遭遇行政诉讼而被撤销，如此岂不是导致司法解释对揭露日的规定失去实际意义?因此，在司法审判实践中，对于揭露日的认定，不应苛求揭露的内容在揭露的当时就得到证明属实，只要其后它被证明属实即可。
      就现行司法解释对揭露日的规定来看，除了揭露的内容不应苛求在揭露的当时即得到证明属实之外，笔者认为，从作为索赔分水岭的揭露日所具有的“揭露内容导致该证券交易量增价跌，致使投资者遭受损失”这一本质特征上来说，在客观上确有揭露的程度问题。一个上市公司，开始被媒体曝光的可能只是一些较轻微的信息披露上的违规问题，其后被媒体逐步深挖而使重大虚假陈述行为被彻底曝光，并最终导致被处罚，东方电子和科龙电器两案的虚假陈述被揭露均体现了逐步深入的揭露过程。那么，在一系列的揭露性媒体报道中，哪一次应视为揭露日?哪一次更符合作为索赔分水岭的揭露日所具有的本质特征?肯定是第一次吗?似乎不能肯定。因此，在揭露日问题上，应当考察揭露的程度，亦即揭露对该证券交易的影响程度，有必要引入对揭露导致的当日证券交易量增幅度和价跌幅度的考察，来衡量和认定揭露日，使作为司法审判重要参数的虚假陈述揭露日更能体现揭露日这一索赔分水岭所具有的特征和属性。
      具体到东方电子一案，对照司法解释，在其虚假陈述被逐步深化的揭露过程中，对如下几个时间哪一个应被认定为揭露日，各方存在较大的争议：2001年9月9日东方电子发布《风险提示公告》，披露了正在接受证监会调查的事实，但公告中没有表述过任何涉及虚假陈述的内容；2001年9月14日《证券日报》发表《东方电子：财务数据真实吗?》文章，首次对东方电子的财务数据和公司业绩方面的造假进行揭露；2001年9月25日《上海证券报》发表《东方电子业绩可信吗？》，从项目的角度揭露其电子业绩方面的问题，属于对2001年9月14日文章的深化；2001年10月14日中央电视台公开报道该案；2001年10月15日东方电子发布《公告》，一方面承认“公司在信息披露、利润确认等方面存在一定问题”，另一方面又认为“有关新闻媒体对公司的报道属于且行推测”；2002年4月30日东方电子发布《2001年度报告摘要》和《关于深交所对公司股票实行特别处理的公告》，把公司的行为定性为重大会计差错，需要更正、暂挂和调整，并作了相应的财务处理。
      在上述时间点上，相关揭露内容发布后均对市场造成了一定的影响。通过对东方电子股票交易在上述时间点上的量增价跌分析发现，2001年9月14日当日，其股票收盘价从前一日的9．05元急剧下跌到8．19元，下跌幅度达9．51％，而其当日成交量却从前一日的9985900股急剧放大到31058800股，换手率达5．16％，其后两日的成交量继续保持在30736400股和15585500股，该股票交易的换手率仅三日就高达12．85％，如此的量增价跌在该支股票的历史交易记录中是极其罕见的，而前述的其余信息揭露时点即使有引起该股票的量增价跌，其幅度也难达此限。对照最高院的司法解释，考虑到《东方电子：财务数据真实吗?》这篇文章发表前，已有传闻该公司违规，造成其股票交易的动荡，而几日前的9月7日该公司又发布了《风险提示公告》称正在接受证监会的调查，但未涉及调查内容，更未涉及虚假陈述，而9月14日这天这篇文章的发表，是第一次直接和正面对其财务数据和公司业绩方面的造假进行揭露，且该文是在《证券日报》这一证券专业媒体上公开报道，社会获知度高，加之该日该支股票的量增价跌幅度体现了该文对其股票交易的巨大冲击。综合以上因素，将2001年9月14日认定为虚假陈述揭露日不仅符合最高院的司法解释，而且也最符合揭露日所带有的导致股票交易量增价跌的本质的特征。
      科龙电器一案中，在确定虚假陈述揭露日上有下列几个日子值得注意：2004年8月11日，朗咸平质疑科龙的报道发表；2005年5月9日，证监会正式入驻科龙公司进行调查；2005年5月10日，科龙公司发布公告称其因违反证券法被中国证监会查处；2005年10月13日，新华社受权发表中国证监会调查科龙公司违法行为；2006年7月5日，科龙公司公告中国证监会对其做出行政处罚。在上述时点上，相关历史交易记录显示，2005年5月10日当日，其股票收盘价从前一日的2．93元急剧下跌到2．64元，下跌幅度达9．90％，其后两日其股票收盘价继续下跌，下跌幅度分别达5．30％和0．80％，而其成交量亦明显放大，三日的换手率达5．40％，其量增价跌的幅度明显大于上述其它几个时点的情况。而2005年5月10日科龙公司发布公告的前一日，亦即2005年5月9日证监会正式入驻科龙公司进行调查，它无形中加大了5月10日发布的信息的沉重度，在这一点上，科龙电器一案与东方电子一案有相似之处。综合最高院的司法解释精神和科龙电器在几个时点上股票交易的量增价跌幅度比较情况，以2005年5月10日作为其揭露日相对比较适宜。
                  （作者单位：福建方圆统一律师事务所）