证券内幕交易（1nsidertrading）又称知情证券交易是指掌握内幕信息的人利用内幕信息进行的证券交易目的是获取利益或减少损失由于公正的证券市场应该具备使投资者能够最大程度地获得市场信息资料以及证券价格应该迅速、准确地反映市场信息并通过市场使证券价值得到正确的评价等两要素①而内幕交易行为可能利用一般投资者所不知道的信息而获取实际利益所以它是一种不公平的证券交易将导致投资者对证券市场的不信任不利于证券交易市场的正常运作阻碍证券融资渠道所以各国证券法都禁止内幕交易并将对内幕交易的规制作为考察一个国家证券市场是否成熟的重要标准
一、内幕信息的含义和范围
关于内幕信息1993年4月颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《条例》）和1993年8月颁布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》（以下简称《办法》）对内幕交易问题作了较详尽的规定《条例》第81条将内幕信息定义为“有关发行人、证券经营机构、有收购意图的法人、证券监督管理机构、证券业自律性管理组织及与其有密切联系的人员所知悉的尚未公开的可能影响股票市场价格的重大信息”《办法》第5条规定“内幕信息是指为内幕人员所知悉的尚未公开的和可能影响证券市场价格的重大信息”“内幕信息不包括运用公开的信息和资料对证券市场作出的预测和分析”该条文又具体表列了26种信息为“重大信息”
《证券法》第68条明确规定了内幕信息的含义为“证券交易活动中涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”该规定包括了两层含义（一）凡涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场供求有重大影响的尚未公开的信息而不问这些信息日后是否会真的实现；（二）内幕信息是在证券交易及与交易有关的行为中被利用的（这种交易包括在证券发行市场和证券交易市场中的交易）由此可见内幕信息具有以下特征
1.从信息所处的状态看内幕信息是尚未公开披露的信息；
2.内幕信息是真实、准确的信息具有精确性仅仅是谣传不能构成内幕信息；
3.内幕信息是与上市公司证券价格有关的信息；
4.内幕信息是对证券价格有较大影响的价格敏感的信息
《证券法》第69条第2款以列举的方式规定了内幕信息的范围
（一）本法第62条第2款所列重大事件；（二）公司分配股利或者增资的计划；（三）公司股权结构的重大变化；（四）公司债务担保的重大变更；（五）公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；（六）公司的董事、监事、经理、副经理或者其他高级管理人员的行为可能依法承担重大的损害赔偿责任；（七）上市公司收购的有关方案；（八）国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息“而《证券法》第62条第2款中所列重大事件为”（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；（三）公司订立重要合同而该合同可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重大影响；（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；（五）公司发生重大亏损或者遭受超过净资产百分之十以上的重大损失；（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（七）公司的董事长、三分之一以上的董事或者经理发生变动；（八）持有公司百分之五以上股份的股东其持有股份情况发生较大变动；（九）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；（十）涉及公司的重大诉讼法院依法撤销股东大会、董事会决议；（十一）法律、行政法规规定的其它事项“对《证券法》第69条第2款第8项”国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他的重要信息“的规定应理解为政府在经济管理及宏观决策方面未公开的重大信息及对证券市场供求关系产生影响的重大的非经济性信息该条款是一个弹性条款有助于实际操作的法律规定
与前述《办法》相比《证券法》对内幕信息的界定抛弃了《办法》的以内幕人员来界定内幕信息的倒果为因的逻辑错误更准确地把握了内幕信息的本质是科学的
二、内幕人员的含义和范围
内幕交易是知悉内幕信息的内幕人员利用内幕信息所进行的证券交易活动故内幕人员是内幕交易活动的主体所谓内幕人员是指由于持有发行人的证券或者在发行人或与发行人有密切联系的公司中担任董事、监事、高级管理人员或者由于其会员地位、管理地位、监督地位和职业地位或者作为雇员、专业顾问履行职务能够接触或者获得内幕信息的人员（《禁止证券欺诈行为暂行办法》第6条第1款）
《证券法》第68条规定“下列人员为知悉证券交易内幕信息的知情人员（一）发行股票或者公司债券的公司董事、监事、经理、副经理及其有关的高级管理人员；（二）持有公司百分之五以上股份的股东；（三）发行股票公司的控股公司的高级管理人员；（四）由于所任公司职务可以获得公司有关证券交易信息的人员；（五）证券监督管理机构工作人员以及由于法定的职责对证券交易进行管理的其他人员；（六）由于法定职责而参与证券交易的社会中介机构或者证券登记结算机构、证券交易服务机构的有关人员；（七）国务院证券监督管理机构规定的其他人员”
《办法》对此也作了规定主要指（一）发行人的董事、监事、高级管理人员、秘书、打字员以及其他可能通过履行职务接触或者获取内幕信息的职员；（二）发行人聘请的律师、会计师、资产评估人员、投资顾问等专业人员证券经营机构的管理人员、业务人员以及其他因其业务可能接触或获得内幕信息的人员；（三）根据法律、法规的规定对发行人可以行使一定管理权和监督权的人员包括证券监督部门和证券交易场所的工作人员发行人的主管部门和审批机关的工作人员以及工商、税务等有关经济管理机关的工作人员等；（四）由于本人的职业地位与发行人有合同关系或者工作联系有可能接触或者获得内幕信息的人员包括新闻记者、报刊编辑、电台主持人以及编排印刷人员等；（五）其它可能通过合法途径接触到内幕信息的人员
关于公司董事、监察人、经理人及大股东的配偶、未成年子女是否内幕人员我国证券立法没有相应规定根据台湾证交法上述人与董事、监察人及大股东本身一样只要获得了内幕信息就必须承担保密的法律义务并不得从事或参与相关的证券交易否则就必须承担法律责任公司董事等人之配偶、子女是最容易被董事等人用以变相从事内幕交易或从董事等人处获得内幕信息而直接从事内幕交易之人虽然对这些人的防范可以通过限制第三人交易的方式达成但是台湾证交法以立法明定这些人为内幕人员的做法对于有效扼制内幕交易行为具有一定意义
三、内幕交易行为的界定
《证券法》第70条规定“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员不得买人或者卖出所持有的该公司的证券或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券……”《禁止证券欺诈行为暂行办法》第4条、《刑法》第180条均作了类似的规定
（一）如何把握内幕信息“公开”的标准
《证券法》颁布前学者在讨论内幕信息“公开”的标准时提出了一些新观点如1.以新闻发布会的形式公布；2.通过全国性新闻媒介；3.市场消化消息；4.只要有相当数量的股票分析师知晓即可即使大部份投资者不知情亦算公开需要注意的是证券法上内幕交易制度的“公开”与信息披露制度的“公开”的含义不同前者是指信息实际存在的状态包括形式意义的公开（信息按照法律规定的要求向社会进行了公布）和实质意义的公开（信息按照规定向社会进行了公开且为社会所占有、消化和吸收进入了公共领域）而信息披露制度的公开是指一种行为指发行人按照法律的要求将重大信息向证券管理机关和社会公众报告或公布的过程①《证券法》对内幕信息是实质公开还是形式意义的公开没有具体界定从而导致对内幕交易的控制是从宽还是从严在立法上不明确
在英美等判例法国家对内幕交易的规定严格反映在对信息“公开”的界定上取实质意义的公开即信息公开后在没有为实际的投资者获悉之前该信息仍然视为内幕信息典型的案例是SEC诉泰沙哥尔夫案被告因在本公司向新闻界发布探矿成功的消息后约30分钟即在市场上购买本公司的股票而被判定为内幕交易③我国《证券法》第64条作出了一个与内幕信息“公开”相近的规定“依照法律、行政法规规定必须作出的公告应当在国家有关部门规定的报刊上或者在专项出版的公报上刊登同时将其置备于公司住所、证券交易所供社会公众查阅”《证券法》第64条在条文中虽未明确表示是对“公开”的解释但就其内容而言是与《条例》第81条第9项的规定基本一致且有一定发展的因而我们认为认定内幕信息“公开”的标准应当是“内幕信息已按规定在国家有关部门规定的报刊或者在专项出版的公报上刊登同时将其置备于公司住所、证券交易所供公众查阅”证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人其实施的内幕交易、泄露内幕信息行为只要发生在内幕信息已按规定在国家有关部门规定的报刊或者在专项出版的公报上刊登同时将其置备于公司住所、证券交易所供公众查阅之后便不可能构成违法
（二）如何正确判定内幕交易行为
内幕交易行为的构成有三个基本要件其一存在着交易行为；其二该交易行为系内幕人员或非内幕人员所为；其三该交易行为系内幕人员或非内幕人员利用内幕信息而进行的据此认定内幕交易行为应该包括三个具有递进关系的行为
首先行为人必须掌握内幕信息这是从事内幕交易行为的基本前提
其次行为人必须进行有关证券交易如果行为人仅知晓内幕信息但没有从事任何证券交易行为则谈不上内幕交易行为
再次行为人的交易行为是利用内幕信息进行的这是内幕交易行为的最终行为如果行为人虽知悉内幕信息并利用了该信息但并没有进行证券交易或虽进行了有关证券交易但与其所知悉的内幕信息无关则不构成内幕交易行为
（三）内幕交易中短线交易的归入权
内幕交易包括短线交易和内线交易所谓短线交易就是指发行公司的董事、监事、经理及持有法定比例股份以上的大股东在法定的期间内（一般为6个月）买进发行公司股票后再卖出或卖出后再买进以赚取差价利润的行为构成短线交易的人员包括公司董事、监事、经理等高级管理人员持有法定比例以上股份的股东即传统内部人他们具有特殊地位可能会利用内幕信息低价买进发行公司的股票然后高价卖出但要指控内部人员利用内幕信息和操纵股市在举证上比较困难所以从安全性角度和稳定投资者心理的角度出发各国证券立法都采取一种特殊的事前防范措施即规定内部人员短线交易的利益归公司所有即公司享有归人权这种方法简便实用
我国《条例》规定“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和持有公司5％以上有表决权股份的法人股东将其所持有的公司股票在买人后6个月内卖出或在卖出后6个月内买人由此获得的利润归公司所有”“证券从业人员、证券业管理人员和国家规定禁止买卖股票的其他人员不得直接或间接持有、买卖股票”“为股票发行出具审计报告、资产评估报告、法律意见书等文件的有关专业人员在该股票承销期内或期满后6个月内不得购买或持有该股票”“为上市公司出具审计报告、资产评估报告、法律意见书等文件的有关专业人员在其审计报告、资产评估报告、法律意见书等文件成为公开信息前不得购买或持有该公司的股票；成为公开信息后的5个工作日内也不得购买该公司的股票”根据以上规定有关规定人员持有、买卖股票或在法定期限内买卖股票的都是属于违法的被禁止的也就是说不论他们是否知悉内幕信息也不论他们是否利用了内幕信息进行股票买卖他们在上述法定期限内持有、买卖某种股票的行为都是被依法认定为属于内幕交易行为
四、关于内幕交易的主观方面
《证券法》第70条规定“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员不得买人或者卖出所持有的该公司的证券或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券”从该条规定我们可以看出《证券法》在规定内幕交易、泄露内幕信息这一违法行为时并未坚持以“获取利益或者减少损失为目”也即不以当事人的“恶意”为必要条件从国外立法例来看这种认定、泄霹内幕信息的归责理论从主观归责向客观归责过渡的观点也是符合现代反内幕交易的立法潮流的我国《证券法》所作的这种客观归责的规定显然是吸取了国外同类立法的先进经验同时更有利于实践操作
五、关于内幕交易的民事赔偿责任
（一）民事赔偿的国外立法例
内幕交易者所应承担的民事责任主要是指由于其进行的内幕交易而给一般投资者及上市公司造成经济损失所承担的责任英美法系是以违反信赖义务、违反保密义务来对责任人进行民事责任追究的由于内幕交易的相对人很难确定以及很难证明内幕交易与受害投资人的因果关系所以英国立法者不支持普通投资者对内幕人的索赔民事赔偿采用利益归人公司（参见《英国内部人员交易基准》第4条）美国、新加坡、澳大利亚、韩国等立法要求向善意为相反买卖的当事人负赔偿责任加拿大除对为相反买卖的当事人负损害赔偿外如与公司有特别关系者公司得请求将利益归人负双重责任
我国《办法）第14条规定发行人在发行证券中有内幕交易行为的责令退还非法所筹款项及短线交易之归人权由于现代证券交易大多是靠众多投资者的集中竞价和电子计算机的自动撮合完成投资者多转手率高对于因内幕交易而提起的民事诉讼的原告资格之认定及由于该交易所遭受损失的计算均较困难所以《证券法》对因内部人员交易而提起的民事诉讼的原告的认定以及民事赔偿的金额没有具体规定因而缺乏可行的操作方案使民事责任条款被束之高阁
对原告资格的认定应该是内幕人员为内部交易时为相反竞价买卖行为的善意投资者具有对内幕交易人提起损害赔偿之诉的资格
（二）关于赔偿数额
由于证券价格瞬息万变影响价格的因素错综复杂对于买进的情况在未卖出之前无法计算其利得或损失；对于卖出的情况可能与前面买进的价额有利得但后面因价格上涨再行买进时可能有损失且各个交易的时日并非一致损害赔偿责任无法以民法的实际收益或损失计算赔偿金额一般赔偿采用法定的推定方法通常是依据内幕人交易对股票的交易价格与内部信息公开后且经过一段合理期间足以认为此信息已被市场完全消化后的一个交易日中该股票的收盘价格所存在的差额进行计算在美国为信息公开后的“合理时间”的价格差额；在加拿大定为公开后20个营业日收盘平均差价（《证券法》第131条第6项）；台湾地区鉴于市场规模较小影响市场价格因素又较多而缩短定为公开后10个营业日收盘平均差价我国可以借鉴公开后10—20个营业日收盘平均差价作为赔偿的推定④为防止不合理扩大内幕交易的民事责任赔偿金额的上限应定为内幕交易者的全部非法所得包括获得的利益或减少的损失同时民事责任条款适用应优先于行政和刑事处罚在违法者的财产不足同时满足上述三种责任的实现时应首先实现民事救济
内幕交易行为是对证券市场公平、公开、公正原则的直接践踏行为人利用内幕信息买卖证券获取不正当利益破坏了金融市场信息共享的公平性是对市场秩序的破坏内幕交易行为直接破坏的是市场公平、透明的竞争环境损坏了普通投资者的利益阻碍了证券市场功能的发挥必然破坏正常的证券市场秩序内幕交易行为的欺骗性一方面会导致市场投资者的心态变异投机成分增加缺少投资理性；另一方面也可能导致投资者对证券的失望对政府的不依赖进而影响我国国企的改革引发经济发展的停滞所以立法及司法方面必须进行严格的规制
