内幕交易民事赔偿的认定办法与计算标准

“内幕交易民事赔偿第一案”陈建良证券内幕交易纠纷案不久前已完成了全部庭审程序。该案是2005年《证券法》修订后，最髙人民法院允许因内幕交易而权益受损的投资者提起诉讼的第一起内幕交易民事赔偿案件。笔者认为，法院在庭审中关注的问题及案件的争议焦点对投资者参与内幕交易民事赔偿案件具有一定的现实意义。

　　第一，如何认定内幕交易民事赔偿中的因果关系

　　以本案为例，作为内幕交易行为，其构成要件的违法性、损害事实、主观过错都比较明确，争议点在因果关系上。海外内幕交易民事赔偿实践的解决办法是市场欺诈理论基础上形成的“推定信赖原则”、“举证责任倒置原则”来实现责任证明与分配的。

　　若内幕交易时又买又卖，投资者在计算损失时也应在特定时段内进行反向交易计算，即双向计算。根据美国证券法“同时交易理论”，将权利主体（原告）定格为特定时期的“同时交易者”，并形成“同时交易规则”，是很有必要的。

　　第二，如何确定内幕交易民事赔偿的计算标准

　　在海外发达证券市场中，因内幕交易引起原告实际损失的计算方法主要有三种。其一，实际价值计算法，即原告的买入价与内幕交易时股票的实际价值的差额。其二，合理期间计算法，即原告的买入价与内幕交易行为暴露后一段合理时间内的证券平均价格之差额。其三，实际诱因计算法，即内幕交易者只对其行为所引发的证券价格波动导致投资者损失部分负责，而对其他因素造成的价格波动及投资者损失不承担责任。

　　在中国证监会《内幕交易认定办法》中，规定内幕交易违法所得的认定为：收益为卖出证券的收入与持有证券的价值之和减去买入证券的成本，交易费用从中扣除。为此，《办法》确定了“基准价格”，即内幕信息公开后某一试点的市价或某一时期均价。实际上，这里适用了实际价值计算法。

　　笔者认为，从投资者利益最大保护原则出发，可采取实际价值计算法与合理期间计算法相结合的“合理期间实际价值计算法”，在计算上也很简便。单纯的合理期间计算法，其合理期限实际上包括内幕交易行为发生期间、内幕交易行为发生后期间。前者时段内受内幕交易行为影响直接，后者时段内受内幕交易行为影响间接，故有一个间接损失认定问题，在计算上比较复杂。

　　第三，是否抵扣基于股权产生的红利和红股，是否计算系统风险

按最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第34条规定，投资人持股期间基于股东身份取得的收益，包括红利、红股、公积金转增所得的股份以及投资人持股期间出资购买的配股、增发股和转配股，不得冲抵虚假陈述行为人的赔偿金额。对此，内幕交易民事赔偿也应参考，无须将红利等计算在内。在本案中也不必计算系统风险，因为本案不存在系统风险问题。

　　尽管目前，在内幕交易民事赔偿中，最高人民法院尚未制定出相关的司法解释规定相应的认定办法与计算标准，在《证券法》中的表述也比较笼统，但笔者认为仍可以通过实践加以总结。