林文学等 | 《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》的理解与适用

《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》的理解与适用

本文将刊登于《人民司法》2022年第7期

作者：林文学 付金联 周伦军

作者单位：最高人民法院

为正确审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件，规范证券发行和交易行为，保护投资者合法权益，维护公开、公平、公正的证券市场秩序，2021年12月30日，最高人民法院审判委员会第1860次会议审议通过了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称《规定》），对《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号，以下简称原解释）进行了修订，自2022年1月22日起施行。

这是最高人民法院贯彻落实中央对资本市场财务造假零容忍要求，依法提高违法违规成本、震慑违法违规行为的重要举措。《规定》的修订发布，充实和完善了证券市场民事责任制度，进一步强化了资本市场制度供给，畅通了投资者的权利救济渠道，夯实了市场参与各方归位尽责的规则基础，健全了中国特色证券司法体制，为资本市场的规范发展提供了更加有力的司法保障。为便于审判工作中正确理解和适用，本文就《规定》修订的背景及主要内容作一介绍。

一、关于《规定》的修改背景

习近平总书记指出，发展资本市场是中国的改革方向，要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度。在资本市场中，证券行政监管与证券司法审判是保障证券市场健康发展、维护投资者合法权益的两大主要力量。

在我国30多年的资本市场法治化进程中，人民法院切实履行证券商事审判工作职责，积极发挥审判职能，在保护投资者合法权益、防控金融风险、打击欺诈发行和财务造假等资本市场痼疾、促进资本市场改革发展方面做了一系列工作。

证券虚假陈述是资本市场违法行为的典型形式，也是严重损害投资者合法权益的易发多发行为，依法追究证券虚假陈述相关责任主体的民事责任，是投资者权利救济的主要途径。

2003年2月1日，最高人民法院发布原解释之后，人民法院开始受理并审理了大庆联谊、银广夏等证券虚假陈述侵权民事赔偿案件，为投资者维护自身权利提供了法律武器，取得了较好的实施效果。

随着我国证券市场的飞速发展，证券种类、市场层次、交易方式都发生了翻天覆地的变化，资本市场的法治建设也日益完善，有必要对原解释进行修改完善，以应对新形势新挑战。

2021年7月6日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，要求修改因虚假陈述引发民事赔偿的有关司法解释。

为此，最高人民法院会同中国证监会等有关监管部门，详细梳理了原解释实施以来市场发展、立法演变和审判工作中面临的疑难问题，形成了修订稿。

修订稿完成后，通过走访发行人、中介机构进行实地调查研究、召开座谈会、书面征求意见等方式，广泛征求并充分吸收了全国人大常委会法工委、中国人民银行、中国证监会、中国银保监会、司法部、发改委、财政部等国家部委、相关行业协会、专家学者以及地方法院的意见建议，对原解释中的相关制度根据形势变化进行了增删，经最高人民法院审委会讨论通过后正式出台。

二、关于《规定》的主要内容

《规定》在整合原解释相关内容的基础上，新增了15条重要内容。全文共计35条，分为一般规定、虚假陈述的认定、重大性及交易因果关系、过错认定、责任主体、损失认定、诉讼时效、附则等8个部分。与原解释相比，《规定》扩大了原解释的适用范围，废除了案件受理的前置程序，进一步明确了虚假陈述的内涵和外延，细化了过错认定、重大性、交易因果关系、损失因果关系等民事责任的构成要件，增加了财务造假的“首恶”和“帮凶”等责任主体。在审判工作中，应当注意重点把握如下几个方面：

（一）关于《规定》的适用范围

原解释实施以来，证券法经过了两次大的修改，证券的范围、证券发行和交易方式以及证券市场层次等都发生了巨大变化。原解释将证券类型限定为股票、将大宗交易和协议转让排除在适用范围之外的做法，难以满足审判实践的需要。

《规定》第1条对适用范围进行了明确，信息披露义务人在证券交易场所（包括证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所）发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，都适用本规定。之所以作出这种调整，主要的考虑是：

首先，信息披露义务人在证券交易场所实施虚假陈述，可以分为证券发行市场和证券交易市场两种类型。

在证券发行市场，发行人实施虚假陈述行为致使投资者认购证券的，因发行人与投资者之间存在合同关系，无论相关证券的发行是公开发行还是私募，都构成合同一方当事人（发行人）对相对人实施了欺诈行为；在证券交易市场，信息披露义务人实施的虚假陈述致使投资者因此交易证券并遭受损失的，因交易关系发生在投资者之间，信息披露义务人并非投资者交易活动的相对人，无论交易方式是集中竞价交易还是协议转让，都构成合同当事人之外的第三方实施欺诈行为。

民法典第一百四十八条规定了合同一方当事人欺诈时对方当事人的撤销权，第一百四十九条规定了第三人实施欺诈时被欺诈一方当事人的撤销权，但这两种救济方式在证券市场无法适用。为维护证券市场的结算交收秩序，证券法第一百一十七条规定，除因不可抗力、意外事件、重大技术故障、重大人为差错等突发性事件导致证券交易结果出现重大异常外，按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果，即全国性证券交易场所中的交易原则上不可撤销。

据此，为维护正常的交易结算秩序，在发行人欺诈发行时，虽然投资者与发行人之间存在合同关系，也不能按照民法典第一百四十八条的规定行使撤销权；在投资者之间因信息披露义务人实施虚假陈述遭受损失时，被欺诈一方也无法根据民法典第一百四十九条的规定行使撤销权。

也就是说，投资者难以通过撤销合同的方式获得救济。为保护受到虚假陈述误导的投资者的合法权益，证券法第八十五条和第一百六十三条规定了虚假陈述的民事责任，其法源依据应当溯源至民法典第一千一百六十五条关于“行为人因过错侵害他人民事权益造成损害的，应当承担侵权责任。依照法律规定推定行为人有过错，其不能证明自己没有过错的，应当承担侵权责任”的规定，是侵权责任。

基于上述考虑，《规定》将欺诈发行和虚假陈述引发的民事赔偿案件统一称之为证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件，一体化进行规范。

其次，在证券的类型方面，证券法第二条规定的证券，包括股票、债券、存托凭证、证券投资基金份额、资产支持证券、资产管理产品等多种类型。

在这些证券的发行和交易活动中，发行人等信息披露义务人均应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，并负有保证信息披露内容真实、准确、完整的法定义务。

也就是说，投资者免受欺诈的法定权利不因证券种类而有所不同，只要信息披露义务人实施了虚假陈述行为，就应当赔偿投资者因此造成的损失。按照《规定》第1条的规定，无论是哪种类型的证券，只要信息披露义务人在证券发行、交易过程中实施了虚假陈述，人民法院在确定其民事责任时，都应当适用《规定》。

最后，在市场层次方面，随着多层次资本市场体系的发展，我国已经形成了全国性交易市场和区域性股权市场并存的市场层次。

区域性股权市场中的发行和交易方式与全国性证券交易场所相比，主要是私募和协议转让，但其纠纷本质均为当事人一方或第三方实施的欺诈行为，并无本质不同。

故《规定》第1条第2款明确，对于按照国务院规定设立的区域性股权市场中因虚假陈述引发的证券发行、转让等民事纠纷，当事人除了可以根据民法典第一百四十八条、第一百四十九条、第一千一百六十五条所规定的撤销交易、恢复原状、赔偿损失等合同法的方式来救济外，还可以参照本规定，从侵权法的角度获得救济。

（二）关于废除前置程序

证券市场的侵权民事赔偿案件具有当事人众多、证据取得困难、专业知识复杂等特点。

在我国证券市场发展的早期阶段，为减轻投资者的举证负担，根据当时的立法和司法实践情况，原解释第6条规定了前置程序，即人民法院受理虚假陈述纠纷案件，以该虚假陈述行为已经行政处罚或刑事裁判文书认定为前提。

从实践效果看，前置程序在减轻原告举证责任、防范滥诉、统一行政处罚与司法裁判标准等方面发挥了重要作用，但与此同时，前置程序也存在投资者诉权保障不足、权利实现周期过长等问题，需要在制度层面进行改进，《关于依法从严打击证券违法活动的意见》也对取消民事赔偿诉讼前置程序提出了明确的要求。

按照我国现行证券法的规定，投资者提起虚假陈述侵权赔偿案件需要负担的举证责任主要包括两个方面：一是证明被告实施了虚假陈述行为；二是提供初步证据证明自己因此受到误导并遭受了损失。

在此基础上，被告需要承担证明自己没有过错、虚假陈述行为不具有重大性、原告没有受到虚假陈述的误导、损失并非虚假陈述所导致等举证责任。

在前置程序取消后，为避免无序维权给上市公司的正常经营带来负面影响，给资本市场秩序带来不适当的冲击，有必要针对潜在滥诉风险作出针对性的制度安排。

在充分研究各方意见的基础上，《规定》第2条从正反两个方面对起诉条件予以明确：

首先，原告提起证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼，只要符合民事诉讼法第一百二十二条规定并提交相应证据，人民法院就应当予以受理；

其次，人民法院在案件受理后，不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决认定为由裁定不予受理。

在审判工作中应当注意，按照《规定》第2条的要求，原告提起诉讼时，必须提交信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据，以及原告因虚假陈述进行交易的凭证及投资损失等相关证据，才符合法定的起诉条件。

为切实降低投资者举证难度、畅通投资者诉讼救济途径，在司法解释制定过程中，最高人民法院和中国证监会就人民法院案件审理和证监会的专业支持工作机制进行了认真研究，与司法解释同步发布《最高人民法院 中国证监会关于适用<最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>有关问题的通知》（法〔2022〕23号），建立案件通报机制，为了查明事实，人民法院可以依法向中国证监会有关部门或者派出机构调查收集有关证据，中国证监会有关部门或者派出机构依法依规予以协助配合。

在案件审理过程中，人民法院可以就相关专业问题征求中国证监会及其相关派出机构、相关会管单位的意见。

同时，为更好地提升案件审理的专业化水平，鼓励各地法院积极开展专家咨询和专业人士担任人民陪审员的探索，中国证监会派出机构和有关部门做好相关专家、专业人士担任人民陪审员的推荐等配合工作。

我们相信，通过上述衔接性的安排，证券案件审理体制机制将会不断完善，在司法审判和行政监管的合力之下，我国投资者保护水平将持续和稳步的提高。

（三）关于案件的管辖

原解释对管辖作了较为细致的规定，但从实践效果来看，通过案件移送的安排，大多还是最终由发行人或上市公司住所地的省会城市中级人民法院管辖。

在实践中，由于管辖地的多元化，不仅会发生法院之间“抢管辖”、“推管辖”等管辖权争议，也使得当事人利用管辖权异议拖延诉讼的现象时有发生，不利于纠纷的及时化解。

《规定》第4条进一步强化了集中管辖的基本思路，以发行人、上市或挂牌公司住所地的省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖为基本原则。

最高人民法院《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》等司法解释对特别代表人诉讼等案件管辖另有规定的，从其规定。

在研究的过程中，上海、广东、江苏、四川等案件较多的地方法院提出，由于人案矛盾突出，集中在省会城市中院审理将会使得省会城市中院不堪重负。

经研究，增设第2款：省、自治区、直辖市高级人民法院可以根据本辖区的实际情况，确定管辖第一审证券虚假陈述侵权民事赔偿案件的其他中级人民法院，报最高人民法院备案。

（四）关于虚假陈述侵权民事责任的构成要件

传统民法理论认为，侵权责任的构成要件包括侵权行为、过错、损失、因果关系4个要件。针对证券市场虚假陈述侵权责任，证券法理论发展出了重大性和交易因果关系两个独立的构成要件，《规定》对此进行了明确。

1．虚假陈述行为的内涵和外延

按照证券法第八十五条的规定，虚假陈述包括未按照规定披露信息、虚假记载、误导性陈述、重大遗漏4种类型。

在司法解释修订过程中，经与中国证监会共同研究，将虚假陈述的定义和分类进行修改完善。

《规定》第4条第1款规定，信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。

结合《规定》第11条和第12条关于交易因果关系的规定，这一定义方式体现了虚假陈述主观欺诈性、内容重大性、效果误导性等特点，并在第4条第2款、第3款和第4款分别完善了虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的定义：

虚假记载，是指信息披露义务人披露的信息中对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述。

误导性陈述，是指信息披露义务人披露的信息隐瞒了与之相关的部分重要事实，或者未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性。

重大遗漏，是指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。

未按照规定披露信息，是指信息披露义务人未按照规定的期限、方式等要求及时、公平披露信息，不能完全等同于虚假陈述。

《规定》根据未按照规定披露信息的行为类型，将其民事责任作了类型化的指引：信息披露义务人未按照规定的期限披露信息构成误导性陈述、重大遗漏等虚假陈述的，依照《规定》承担民事责任；未按照规定的方式公平披露信息构成内幕交易的，依照证券法第五十三条的规定承担民事责任；构成公司法第一百五十二条规定的损害股东利益行为的，依照该法承担民事责任。

与此同时，为因应鼓励发行人自愿披露信息的监管导向，防止民事责任的寒蝉效应，《规定》第6条根据近年来对软信息披露的监管实践，为预测性信息规定了“安全港”。

根据近年来审判实践的发展，《规定》第7条、第8条、第9条在原解释规定的基础上，对虚假陈述的实施日、揭露日及更正日的认定作了更为细致的指引。

虚假陈述实施日，是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。信息披露义务人作出虚假陈述之日，是指以积极作为的方式实施虚假陈述，原则上应当以虚假陈述的内容首次公开披露或在媒体上公布之日为实施日，但对交易日收市后发布虚假陈述的，则应以其后的第一个交易日为实施日。

发生虚假陈述之日，是指信息披露义务人以消极不作为的方式实施虚假陈述，即因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。

虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。

在审判工作中，判断证券市场是否知悉虚假陈述，还应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据加以认定。

在案件审理中，监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日，或者证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日，原则上可以推定为揭露日，但当事人有相反证据足以反驳的除外。

由于虚假陈述所涉及的都是发行人内部的信息，其揭露过程往往呈现出不断接近真相的状态，对于这种情况下虚假陈述揭露日的判断标准，实践中存在不同认识。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）第84条明确，虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。

在此基础上，《规定》第8条第4款规定，信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。

信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。

虚假陈述更正日，是指信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日。

实施日、揭露日和更正日，与损失认定的基准日和基准价紧密相连，审判实践中一般将其简称为“三日一价”。

在基准日和基准价的认定方面，《规定》第26条规定，在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日为基准日。

如果自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。

与之相应，虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。

对于不能根据基准日后的价格变化确定基准价格的情形，人民法院可以根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。

2．关于过错的定义及审查认定

证券法第八十五条对发行人的责任规定为无过错责任，对发行人的控股股东、实际控制人、董监高等内部人规定了过错推定责任；第一百六十三条对证券服务机构规定了过错推定责任。

对于上述条文中的过错应当如何理解，国内学界分为两种观点：

一种观点认为，证券法中的过错与民法中的过错同其含义，包括故意、重大过失和轻微过失；

另一种观点认为，证券法中的过错与民法上的过错含义不同，二级市场上的虚假陈述，发行人与交易的投资者之间没有合同关系，不能完全以合同义务来确定责任。对中介机构而言，应当区分是否有故意或重大过失，如果是轻微的过失，不应当承担责任。

《规定》采纳了第二种观点，第13条将过错限定为故意和重大过失，主要是基于3个方面的理由：一是法律体系解释；二是比较法解释；三是司法实践中的传统做法。

首先，从体系解释的角度，证券法第八十五条规定，信息披露义务人实施虚假陈述致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

这一立法规定，突破了传统民法关于职务行为免于对外承担个人责任的原则，其规范意旨在于以连带责任的方式为受害人提供更为充分的保护。

但在民法典中，发行人及承销保荐机构的工作人员因职务行为承担个人责任的前提，是其具有故意或重大过失。例如，民法典第一千一百九十一条规定，用人单位的工作人员因执行工作任务造成他人损害的，由用人单位承担侵权责任。用人单位承担侵权责任后，可以向有故意或者重大过失的工作人员追偿。

此外，从体系解释的角度，将证券法第八十五条的过错，限定为故意和重大过失，是保持法律体系内在自洽的需要。证券法第一百六十三条规定，证券服务机构制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

对于本条规定的过错的理解，由于证券服务机构属于对信息披露文件进行审核、验证的看门人，属于发行人的外部人，在发行人董监高等内部人仅因故意和重大过失才承担民事责任的情况下，按照举重以明轻的解释方法，外部监督者的责任当然不能重于内部人，因此，将证券法第一百六十三条的过错限定为故意和重大过失，亦有其必要。

其次，从比较法的角度，从立法例看，美国证券法所称的过错（Scienter）概念包括欺诈的故意（intent to deceive, manipulate, or defraud）和重大过失（Recklessness），只有故意欺诈、明知虚假陈述具有误导投资者的危险仍然放任，以及罔顾事实的重大过失行为，才能构成证券法上的过错，

程度较轻的过失不能产生巨额的民事赔偿责任，以免产生信息披露的寒蝉效应，以及对企业招揽和保持管理人才队伍产生不利影响。

这一立场，为德国、日本及我国台湾地区所采纳。

最后，从一贯的司法传统看，在审判工作中，将二级市场虚假陈述侵权的过错理解为故意和重大过失两种形式，在司法解释和司法政策中均有体现。

例如，最高人民法院《关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》第7条规定：“会计师事务所能够证明存在以下情形之一的，不承担民事赔偿责任：

（一）已经遵守执业准则、规则确定的工作程序并保持必要的职业谨慎，但仍未能发现被审计的会计资料错误；

（二）审计业务所必须依赖的金融机构等单位提供虚假或者不实的证明文件，会计师事务所在保持必要的职业谨慎下仍未能发现其虚假或者不实。”

《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》第29条明确，债券承销机构严重违反规范性文件、执业规范和自律监管规则中关于尽职调查的要求，导致信息披露文件中关于发行人偿付能力的重要内容存在虚假陈述的，人民法院应当认定其存在过错。

第30条明确，债券承销机构能够证明其尽职调查工作虽然存在瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现信息披露文件存在虚假陈述的，人民法院应当认定其没有过错。

由于上述理解都只是从单一中介机构的角度对过错进行界定，导致审判实践中对于其他处于相似地位的市场主体是否应该适用同样的标准存在不同认识。

为进一步统一裁判尺度，《规定》第13条将证券法第八十五条、第一百六十三条所称的过错，界定为包括故意和重大过失两种情形。

由于信息披露文件的制作涉及会计、审计、企业经营管理等其他学科等专门知识，导致审判工作中，如何审查并认定信息披露义务人的过错及其程度，存在一定的困难。

《规定》第14条至第19条分别对董监高等内部人、独立董事、履行承销保荐职责的机构、证券服务机构的过错审查及免责抗辩理由进行了规定。

关于内部人过错的审查认定方法，第14条第1款规定，信息披露义务人的董事、监事、高级管理人员或者履行同等职责的人员和其他直接责任人员主张对虚假陈述没有过错的抗辩理由，人民法院应当根据其在发行人中的实际地位、信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等实际情况进行审查认定。

第2款规定，前款所列人员不能提供其勤勉尽责的相应证据，仅以其不从事日常经营管理、无相关职业背景和专业知识、相信发行人或管理层提供的资料、相信证券服务机构出具的专业意见等理由主张其没有过错的，人民法院不予支持。

为保障异议董事、监事、高级管理人员的合法权利，第15条规定了异议董事的免责抗辩事由：发行人的董事、监事、高级管理人员依照证券法第八十二条第四款的规定，以书面方式发表附具体理由的意见并依法披露的，人民法院可以认定其主观上没有过错，但在审议、审核信息披露文件时投赞成票的除外。

在康美药业集团诉讼一案判决后，独立董事的责任成为社会关注的热点问题。为更好地回应社会关切，经与中国证监会法律部、上市部反复磋商，《规定》第16条规定了独立董事的免责和减责抗辩事由。与此同时，本着相类似之事件应为相同之处理原则，第16条第3款规定，外部监事和职工监事，适用前款规定。

实践中，履行承销保荐职责的机构主要包括证券公司和商业银行以及资产管理产品的管理人，承销保荐机构依法负有全面核查的义务。为配合注册制下压实中介机构责任、归位尽责的监管要求，第17条规定了保荐机构、承销机构的免责抗辩事由。

第18条对会计师事务所、律师事务所、资信评级机构、资产评估机构、财务顾问等证券服务机构的过错审查作了明确。

针对近年来会计师事务所责任案件审理中的实际情况，《规定》在最高人民法院《关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》第7条规定的基础上，吸收财政部、证监会等监管部门的意见，在第19条规定了会计师事务所的免责抗辩事由，以保障依法执业的会计师事务所免于讼累。

3．关于虚假陈述的重大性及证明方法

在前置程序的背景下，虚假陈述的重大性问题大多在前置程序中已经解决，故原解释对此未予过多涉及。

在取消前置程序后，法院在审理相关案件时须就相关信息的重大性作出认定，需要进一步明确虚假陈述重大性的认定标准。

2015年的第八次全国法院民事审判工作会上，最高人民法院民二庭在《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中，曾就虚假陈述重大性的司法判断原则进行了明确，要求以虚假陈述对投资者决策的影响程度为基本原则，对于证券市场的影响为客观标准，综合判断某一虚假陈述内容是否构成重大事件。

从我国的监管实践来看，虚假陈述重大性的认定标准主要有两点：一是理性投资者标准，信息的披露将会实质性地影响投资者的交易决策，那么该信息具有重大性；二是价格敏感性标准，信息的披露将会对相关股票价格产生实质性的影响，那么该信息具有重大性。

经研究，《规定》在结合境内外司法审判及行政处罚实践的基础上，第10条明确了主客观相结合的重大性认定标准：一是属于证券法规定的重大事件的信息；二是未按国务院证券监督管理机构规定的信息披露内容；三是虚假陈述实施或揭露后对相关证券的交易价格和交易量产生了明显影响。

但对前述第（1）项、第（2）项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。

由于重大性属于民事责任的构成要件之一，因此，被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。

4.关于交易因果关系

交易因果关系是传统民法中一方实施欺诈行为与对方因此作出错误意思表示要件在证券法中的表达。

最高人民法院《关于贯彻执行<中华人民共和国民法通则>若干问题的意见（试行）》第68条关于“一方当事人故意告知对方虚假情况，或者故意隐瞒真实情况，诱使对方当事人作出错误意思表示的，可以认定为欺诈行为”的规定，明确了欺诈行为与表意错误之间的因果关系。

这一因果关系延伸到证券法领域，要求虚假陈述与投资者决定之间必须具有因果关系。

这一构成要件，有人称之为信赖要件，亦有人称之为交易因果关系要件。

由于投资者人数众多，情况各异，特别是二级市场的交易中，信息交流主要通过招股说明书、定期报告等信息披露文件进行，并无传统商业生活中的面对面谈判，投资者往往难以提供证据证明自己信赖了信息披露文件这一事实。

为避免这一证明窘境和负担，证券法在经济学有效市场假说的基础上发展出欺诈市场理论，确立了一个可反驳的推定：市场受到了欺诈即推定投资者受到了欺诈，但实际情况证明投资者并未受到欺诈的除外。

此即为推定信赖与实际信赖，推定信赖主要是根据信息披露时点和交易时点等客观证据判断；实际信赖则以个体投资者的实际知情程度为准，由被告提出反证。

原解释第18条并未对交易因果关系和损失因果关系进行明确区分，但随着审判实践的发展，各地法院开始使用交易因果关系的分析框架，审查虚假陈述行为是否诱发了相关交易行为。

最早是贵州省高级人民法院在朱阁强与国创能源案【（2012）黔高民商终字第3号】中对交易因果关系进行了明确，认为因果关系包括虚假陈述与交易决定之间的交易因果关系和虚假陈述与投资者损失之间的损失因果关系，两者缺一不可。

随着时间的推移，“交易因果关系”概念被一线法官广为接受。如在游久游戏案中【（2018）沪74民初1185号】，上海金融法院认为，如果所涉信息不会对投资者的投资决策、股票价格产生实质影响致使投资者遭受损失，那么虚假陈述行为与投资者的损失之间即缺乏因果关系。

重庆市第一中级人民法院在北大医药案【（2018）渝01民初259号】中、浙江省宁波市中级人民法院在圣莱达案【（2018）浙02民初967号】中，都对实施日后投资者的买入决策是否系受到案涉虚假陈述行为的诱导进行了分析，并对被告关于不存在交易因果关系的主张予以支持。

在最高人民法院层面，第三巡回法庭在顺灏股份再审案【（2018）最高法民再339号】中，认定原审判决未全面考量顺灏股份实施的两项虚假陈述行为与投资者交易决定之间的因果关系，属于认定基本事实不清，裁定撤销原判，发回重审。

由此可见，将交易因果关系作为一个构成要件加以考量，已经成为近年来各地法院在案件审理中的较为常见的做法。

基于此，《规定》第11条对原解释第18条予以适当拆分，单独规定交易因果关系的认定。

第12条系在对既往我国司法实践中的案例进行总结的基础上，结合原先的条文表述进行了充实，强调未受欺诈的投资者不享有索赔的权利，避免民事责任制度异化为保险制度。

5．关于损失计算

《规定》第24条至第30条的内容，是在原解释规定的基础上，增补了诱空型虚假陈述的损失赔偿计算方法。

其内在逻辑与原解释相同，都是以揭露日之后的价格变化作为确定投资者实际损失的依据。

第28条规定，在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述卖出相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：

（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，在揭露日或更正日之后、基准日之前买回的股票，按买回股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以买回的股票数量；

（二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，基准日之前未买回的股票，按基准价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以未买回的股票数量。

6．损失因果关系认定

第31条是关于损失因果关系认定的规定。

原解释第19条第（4）项规定，被告举证证明损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。

对“系统风险”的表述，审判实践存在不同认识，如有的法院曾将系统风险理解为金融体系危机，这种认识可以通过概念澄清得到解决。

为防望文生义引发的歧义，本次修订将“系统风险”的表述改为“证券市场的风险”。

从审判实践看，系统风险和非系统风险因素已经得到越来越多的重视和承认，如上海金融法院与中证中小、上海高金合作开发的系统中，均将系统风险和非系统风险扣除作为考量因素。

根据审判实践的发展情况，《规定》第31条规定，人民法院在确定赔偿责任范围时，应当在查明虚假陈述与投资者损失之间的因果关系，以及虚假陈述与导致投资者损失的其他原因等案件基本事实的基础上，综合判断。

被告能够举证证明原告的损失部分或全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于应当相应减轻或者免除责任的抗辩理由，人民法院应当予以支持。

（五）关于民事责任主体

对虚假陈述侵权民事赔偿责任，除了证券法第八十五条、第一百六十三条所列明的民事责任主体外，《规定》根据民法典的规定，明确了“首恶”和“帮凶”的责任，以依法震慑财务造假活动。

“追首恶”，本意是指追究违法违规犯罪活动中的主谋和首要分子。

在财务造假活动中，“首恶”首先是指发行人的董事、经理、财务负责人等核心高管团队，证券法第八十五条已经对其责任进行了明确。

此外，实践中，不少影响恶劣的上市公司财务造假案件是由控股股东、实际控制人组织、指使上市公司所为，对这类“首恶”，《规定》第20条第1款规定，在原告起诉请求直接判令相关控股股东、实际控制人依照本规定赔偿损失的，人民法院应当予以支持，免却嗣后追偿诉讼的诉累。

同时，为进一步明确“首恶”的责任，第2款明确上市公司承担责任后，有权向负有责任的控股股东、实际控制人追偿上市公司实际承担的赔偿责任和诉讼成本，以进一步压实组织、指使造假的控股股东和实际控制人责任。

在上市公司重大资产重组中，交易对方掌握与标的公司有关的真实信息，如果发生财务造假，交易对方应当是始作俑者，也属于“首恶”的范畴，因此，《规定》第21条规定，公司重大资产重组的交易对方所提供的信息不符合真实、准确、完整的要求，导致公司披露的相关信息存在虚假陈述，原告起诉请求判令该交易对方与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持。

实践中，有的金融机构和上市公司串通，出具虚假的银行询证函回函、虚假银行回单、虚假银行对账单，欺骗注册会计师；一些上市公司的供应商和销售客户为上市公司财务造假提供虚假的交易合同、货物流转及应收应付款凭证，成为财务造假的帮手。

为明确上述帮助造假者的法律责任，《规定》第22条规定，有证据证明发行人的供应商、客户，以及为发行人提供服务的金融机构等明知发行人实施财务造假活动，仍然为其提供相关交易合同、发票、存款证明等予以配合，或者故意隐瞒重要事实致使发行人的信息披露文件存在虚假陈述，原告起诉请求判令其与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持。

（六）关于诉讼时效

原解释在规定前置程序的同时，将行政处罚决定或生效刑事判决作出之日作为诉讼时效的起算点。

但是，根据民法典第一百八十八条的规定，诉讼时效期间自权利人知道或者应当知道权利受到损害以及义务人之日起计算。具体到证券市场上，投资者知道或者应当知道虚假陈述之日，是其知道或者应当知道权利受到损害以及义务人之日。

在废除前置程序的情况下，以行政处罚决定或生效刑事判决作出之日起算诉讼时效的做法，已经不符合民法典等民事法律的规定。

据此，《规定》第32条规定，当事人主张以揭露日或更正日起算诉讼时效的，人民法院应当予以支持。

由于新旧司法解释在诉讼时效方面的规定发生了明显变化，为避免出现投资者因未及时主张权利而无法得到救济的情况发生，充分保护投资者的诉讼权利和合法民事权利，在《规定》施行后，最高人民法院及时下发《关于证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件诉讼时效衔接适用相关问题的通知》（法〔2022〕36号），明确了以下两点：

1.在《规定》施行前国务院证券监督管理机构、国务院授权的部门及有关主管部门已经作出行政处罚决定的证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件，诉讼时效仍按照原解释第5条的规定计算。

2.在《规定》施行前国务院证券监督管理机构、国务院授权的部门及有关主管部门已经对虚假陈述进行立案调查，但尚未作出处罚决定的证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件，自立案调查日至《规定》施行之日已经超过3年，或者按照揭露日或更正日起算至《规定》施行之日诉讼时效期间已经届满或者不足6个月的，从《规定》施行之日起诉讼时效继续计算6个月。

我们注意到，在《规定》颁布后，有投资者和代理律师担心，因为多元化解工作机制、法院示范判决、专项风险化解等工作安排原因没有在法院立案的案件，法院会不会对其民事权利不予保护。

这种担心是没有必要的。

一方面，根据民法典、最高人民法院《关于审理民事案件适用诉讼时效制度若干问题的规定》等法律和司法解释的规定，在诉讼时效期间内，只要投资者以书面或者口头方式向人民法院起诉，或者向有关调解组织、国家机关、事业单位、社会团体等社会组织提出过保护相应民事权利的请求，或者向公安机关、人民检察院、人民法院报案或者控告，请求保护其民事权利的，都构成诉讼时效的中断。

另一方面，为更进一步保护投资者的权利，《规定》第33条还规定了代表人诉讼情况下投资者的时效保护问题。根据这一规定，只要有部分投资者向人民法院提起了普通代表人诉讼，这一起诉行为对所有具有同类诉讼请求的投资者都产生诉讼时效中断的法律效果，对代表人诉讼采取一人维权、惠及他人的司法政策，对投资者保护作出了更为有利的安排。