证券虚假陈述损害赔偿计算方法论

王丹 清华大学法学院  载于2003年《法学》

【内容摘要】　证券市场上因虚假陈述导致的民事赔偿案件中有关损害赔偿的计算标准和计算方法是解决违法行为人民事责任的关键。《规定》虽然对损失计算进行了规定,但是并没有明确采用该种方法的依据。本文主要分析了在发行市场与交易市场下,虚假陈述行为人在不同情况下承担的民事赔偿责任的理论依据,同时结合原理进一步剖析了现行《规定》,并提出了相关建议。

【关键词】　虚假陈述　民事赔偿责任　合同责任　侵权责任

　　一、证券市场民事损害赔偿计算方法介绍

       价格形成因素具有多重性,以美国为首的证券发达国家一直在讨论计算赔偿额的价格基准应如何排除非欺诈因素对证券价格的影响,由此形成了以直接损失法为主,并辅以其他方法的计算方法群⑴,法院针对不同案件采取的方法各异,其间不可避免会存在不一致和不协调,至今仍无统一的计算标准。我国学术界、实务界采用的方法多由国外承继发展而来,现选择几种进行简要介绍⑵:

(一) 价差法

赔偿损失额= 买卖价差损失+ 佣金损失+ 税金损失+ 利息损失- 红利。

在《规定》生效前,虚假陈述民事赔偿案的律师为投资人起草和提呈的诉状大都采取价差法。此方法建立的前提是虚假陈述作为唯一导致投资人损失的原因,并未考虑其它导致股价下跌的因素。

(二) 系统风险法

赔偿损失额= 综合价差- (综合价差×股指涨跌波动率)

= 价差法- (价差法×股指涨跌波动率)

↓↓

= 非系统风险- 系统风险

股指涨跌波动率= ×100 %

此方法充分考虑了市场、大盘、宏观经济等因素的系统风险,综合价差的计算与价差法是一致的,差别在于是否扣减系统风险因素。此方法认为虚假陈述是非系统风险中的唯一因素,是对价差法的改进。

(三) 事件研究法

此方法是深交所结合金融经济学中的“经验研究方法”,对虚假信息与投资人损失之间的关联性进行界定,提出的可适用不同情况的详细计算方案。该方法认为虚假信息给投资人造成的损害应该为虚假信息作用区间内的收益落差与该区间内代表市场平均风险水平的收益状况之差。

损失赔偿额= 事件窗内投资人收益落差- 事件窗内市场平均收益

= Σ超额收益率×买入价格

超额收益率= 实际收益率- 市场平均收益率

由虚假陈述事件发生日期和被揭露的日期构成的计算时区被称为总“事件窗”。特定投资人的“事件窗”则为其买入和卖出的时期,该时期必需为总“事件窗”的子集。

总“事件窗”内因股票价格变化给投资人造成的损失扣除因市场平均风险而给公司股票价格带来的损失(市场平均收益) 形成虚假陈述行为给投资人带来的损失。

市场平均收益的计算还需确定一个参数,即计算市场平均收益所依据的期间,也称为“估计窗”的选取。一般常以事件发生前的一段时期来主观确定“估计窗”的长度和选取时段,这是此方法最大的一个局限性。

根据不同投资人所涉及的“事件窗”将超额收益率进行累加,累加的结果与买入的金额相乘可得到确定投资人受偿程度的一个参考标准。

此外,还有考虑投资人减损责任的的打折法、利于法院操作的分幅分期加权定额法、仿照美国1995 年证券诉讼改革法案的均价法等。

二、证券市场虚假陈述损害赔偿计算方法的价值取向

(一) 风险分配问题:投资人vs 信息披露义务人

证券投资风险可分为人为风险和非人为风险。证券法上的投资人自负风险,指非人为风险;而人为风险,应由造成风险的行为人自行承担。负有信息披露义务的主体如从事虚假陈述行为造成投资人损害理应为其行为承担赔偿责任。但应由投资人自负的非人为风险必须与违法行为人承担的风险相分离⑶,这样才符合风险与利益相匹配的理念。长久以来,怎样从原告的所有投__资损失中“剥离”那些不能归咎于被告欺诈行为的部分,也一直是赔偿额计算问题的概念核心⑷。

(二) 民事赔偿责任制度:补偿原则vs. 惩罚原则

民事责任、行政责任、刑事责任是法律责任的三种方式,各有分工,各有侧重,构成完整的体系。刑事责任和行政责任重在打击和遏制违法犯罪行为,着重体现惩罚性功能;民事责任的最终目的是为了保护投资人合法的经济利益,从而使因违法行为而失衡、扭曲的经济关系得以恢复原状,因此民事责任只能在特殊情况下于一定范围内对违法行为人有所惩戒。

《规定》中法院采取的是“填补式”而非“惩罚式”的计损原则(《规定》第30 条) ,强调在投资人应认识和承担证券市场风险的前提下,法院只对因侵权而造成的实际损失进行保护,而不再对被告实施惩罚式的处罚。

(三) 损害赔偿计算:法律问题vs. 数学问题

计算损失大小,归根究底为一法律问题而非数学问题。虽然计算损害大小,应尽量与数学原则相符合,但是于特别情形下为顾忌其为社会科学并无绝对与数学原则一致之必要⑸。

虽然是同一损害事实,但因为计算方式的不同,赔偿数额可能不同。国内外的赔偿计算方法至今未形成统一标准,所有方法可概括为两大类:简约型和精细型。在公开市场上交易的违法行为人的财产通常无法满足所有受害人的赔偿要求,因此,更为重要的在于如何将赔偿的数额合理分配给受害人,这涉及到法官运用法律的水平和一些主观因素。因此,笔者以为损害赔偿计算的方法应该追求简单和确定(“simplicity”和“certainty”) ⑹,风险分配和责任制度方面要明确立法选择,具体计算方法和数额确定无需过分细致,以免徒增不必要的成本。

(四) 虚假陈述赔偿基础:发行市场vs. 交易市场

国外立法通常区分“发行时的文件申报和信息公开”和“持续性信息披露”的不同阶段,分别予与规定,前者如美国1933 年证券法第11 条,12 (a) (2) 、(b) 条,日本证券交易法第21 、22 条,台湾证券交易法第32 条;后者如美国1934 年证券交易法第13 条、第18 (a) 节以及10b - 5 规则(此规则也可以作为追究发行时虚假陈述责任的辅助性规定) ,日本证券交易法第157 条1 、2 款,台湾证券交易法第20 条等。

证券发行和交易中的虚假陈述各有不同的行为形态、责任人和责任要件,因此计算损害赔偿的方法也应当予以区别对待。

三、发行市场上的虚假陈述⑺

(一) 合同责任的损害赔偿计算

11 发行失败

(1) 责任基础:一般认为,公开招股说明书是要约邀请,投资人认股书是要约,公司交付股票即为承诺。发行公司在发行股票时需对投资人负契约上的积极义务。其在信息公开文件中进行虚假陈述时,本质上违背了对投资人的忠实义务,投资人正是基于对公司信息的信赖作出了投资决策,因此,当发行公司虚假陈述致使合同不成立或无效时,应对投资人负缔约过失责任,可比照《合同法》第42 条第2 项承担责任⑻。赔偿范围为信赖利益⑼ 的损失。

(2) 损失赔偿:发行失败时,证券原始持有人可以按照发行价并加算银行同期活期存款利息,要求发行人(责任可能最终由发起人承担) 返还和赔偿(见《证券法》第18 条、《规定》第29 条第2款⑽) ;证券已被卖出时,发行人应该赔偿原始持有人发行价与卖出价之间的差额,并按交易价并加算银行同期活期存款利息返还和赔偿证券继受持有人。

21 发行成功

(1) 责任基础:公开发行股票必须由证券公司承销⑾,如发行公司采用证券代销或余额包销方式,一旦发行成功,发行公司与投资人就形成契约关系(发行人与投资人之间存在标准合同) 。

我国一级市场是发起人市场,如发行文件存在虚假陈述而又发行成功(典型为红光实业案件) ,证券承销商、专业中介机构多数情况下都与发行人存在共同过错,需要与发行人承担连带责任(《规定》第27 条) 。

(2)损失赔偿《: 规定》第29 条第1 款规定发行市场上虚假陈述导致投资人损失的,投资人要求损害赔偿的,有权比照在证券公开交易市场上确定的损害赔偿标准。

(二) 侵权责任的损害赔偿计算

1.责任基础:如发行公司选择全额包销⑿ 方式,投资人与承销商形成合同关系。发行公司作为交易关系之外的第三人对股票的投资价值进行虚假陈述,导致投资人作出错误判断并进行了不真实(或不自由) 的意思表示,显然构成民法上的第三人诈欺,故应对依赖其陈述的善意第三人负损害赔偿之责⒀。此时,作为非证券买卖合同关系人,发行公司没有与投资人的积极缔约义务,所以发行公司的责任应当被排斥在契约责任之外,而属特殊侵权责任⒁。证券承销商独立承担合同责任或者与发行公司一同承担侵权责任,投资人享有选择权。

2.损害赔偿《: 规定》对在发行成功情形下发行人承担赔偿的责任基础未进行区分,并且,一旦发行成功,证券即进入交易市场进行流通,由此推定这一情形也适用交易市场中损害赔偿数额的计算方法。

四、交易市场上的虚假陈述

根据《规定》第2 条第2 款的界定,我国证券交易市场可划分为两类,一为显名交易市场,主要是证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场;二为匿名交易市场,即通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场。

(一) 直接交易市场

面对面(face to face) 交易以证券公司代办上市公司与投资人股份转让的交易为典型,此时上市公司与投资人之间是股份转让的契约关系,一旦上市公司进行虚假陈述,就导致合同责任与侵权责任的请求权竞合,受害人可自行选择。

1.合同责任:受害人可要求撤销证券买卖行为,解除合同,返还证券和价金以及赔偿损失(如造成了财产损失) ,即为美国采用的撤销交易法。但是,在一些特殊情况下(如通过股权转让实现公司并购) ,如果撤销交易会给其他股东带来极大的不便,考虑到社会成本、恢复难度等因素,应有所限制,并可考虑采用其他方法来补充。

2.侵权责任:侵权责任以造成实际损害为前提,受害人可以主张虚假陈述行为人对其赔偿损失,计算方法与公开交易市场上的计算方法相同⒂。

(二) 公开交易市场

1. 责任基础:证券交易所是无形交易市场,投资人直接利用证券商与交易所的电脑联网系统,将买卖指令输入交易所的撮合系统进行交易⒃。发行人、上市公司虚假陈述时,与投资人之间不存在直接联系,不是买卖合同的当事人。在复杂的公开市场,出于交易安全的考虑,需要承认交易关系有效,受害人的损失非从交易对方而是从致害人处获得补偿。违法行为人此时的责任应归入侵权法领域。

2.损害赔偿:公开交易市场上的虚假陈述通常发生在持续信息披露中,各国一般都未规定该种情形下计算赔偿额的具体方法,而是将交易中动态损失的量化工作交由法院根据实际情况酌情处理。我国观点不一,但一致认为赔偿额应限制在实际损失范围内。《规定》给出了司法界的权威观点。

(1) 赔偿范围(《规定》第30 条)

采取实际损失法:虚假陈述行为人承担民事赔偿责任的范围,以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括三部分,有合理性,但具体操作时可能比较麻烦:

a1 投资差额损失;

b1 投资差额损失部分的佣金和印花税;

c1 以上资金利息(自买入至卖出证券日或者基准日,按银行同期活期存款利率计算。)

a 项投资差额损失的确定是重点;另__________有学者主张不应将佣金和印花税纳入赔偿范围,认为这是间接损失,而非直接损失。其实《, 规定》是将佣金和印花税限定在投资差额损失部分,行为人仅承担依附于因虚假陈述而致价格涨跌差额之上的这两部分间接费用,体现了对投资人的保护。

(2) 计算基准(《规定》第18 、19 、20 条)

其中,基准日分别按下列情况确定(《规定》第33 条) :

a) 揭露日或者更正日起,至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100 %之日(通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算) ;

b) 依a 项在开庭审理前尚不能确定的,则以揭露日或者更正日后第30 个交易日为基准日;

c) 已经退出证券交易市场的,以摘牌日前一交易日为基准日;

d) 已经停止证券交易的,以停牌日前一交易日为基准日;恢复交易的,可以a 项规定确定基准日。

上述时点的设定是《规定》的特点之一,构成该司法解释的逻辑起点,但是确定时点在实践中可能还很模糊,例如何为全国性媒体,网络首次公布是否具有全国性? 预亏、预警公告、附属一般公告中的更正方式效力如何?

基准日的确定关乎基准价的高低,进而关系投资人获赔数额的多少。理论上,流通股换手率达到100 %表明上市公司的股票价格基本摆脱了虚假陈述的影响,也表明投资人在此期间是有机会实施减损的。这体现了既有效填补投资人损失,又避免不公正加重对虚假陈述者惩罚的思想。但在达到流通股累计成交量100 %之前,有转配股或配股、增发股等的股票上市,而电脑又无法区分时,如何处理⒄? 此外,实务界也有认为起算点应以虚假陈述实施日为妥,因为前后两者有四五倍的市盈率差,采用揭露日或者更正日起算法使得赔偿金相对大为降低,显然对投资人不利,而且也正是在虚假陈述发布后才导致很多投资人买入,理应算入基准日。

(3) 计算方法

a) 投资人在基准日及以前卖出证券的,其投资差额损失,以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差,乘以投资人所持证券数量计算(《规定》第31 条) 。

基准日前卖出的损失赔偿额= (买入平均价- 卖出平均价) ×证券数量

b) 投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的,其投资差额损失,以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间,每个交易日收盘价的平均价格之差,乘以投资人所持证券数量计算(《规定》第32 条) 。

基准日后的损失赔偿额= (买入平均价- 作用消除期间平均价) ×证券数量

投资人持有股份期间,所得的红利、红股、公积金转赠所得的股份以及投资人持股期间出资购买的配股、增发股和转赠股等的收益,是投资人基于股东身份而取得的,不能与赔偿额相冲抵(《规定》第34 条) 。

六、结　语

《规定》对维护规范我国证券市场秩序的意义自不待言,仍不乏遗憾之处,如《规定》否认揭露日前卖出股票存在因果关系,也忽略了因公司发布利坏消息的虚假陈述导致投资人不适时地以低价卖出实际价值较高的证券而遭受损失的情况等。可见,对证券市场欺诈行为的规制将是证券法永恒的话题。

⑷黄永庆《: 证券民事救济案中赔偿额计算的不同规则及其政策原因》《, 金融法苑》,总第46 期,第39 页。
⑸曾世雄:《损害赔偿法原理》,中国政法大学出版社2001 年版,第169 页。
⑹美国最高法院在Affiliated Ute Citizens v. United States 一案中指出:“国会希望为了避免欺诈而实行的证券法规被解释为‘不是技术性和严格性地,而是弹性地实现它的救济目的’。”
⑺ 以下讨论发行市场和交易市场中虚假陈述损害赔偿额计算时,假设违法事实没有争议,损害结果存在,因果关系确定。讨论损失赔偿计算时,主要以发行人、上市公司作为主责任承担人进行分析。证券承销商、上市公司推荐人、专业中介服务机构等主体的责任承担参见《证券法》、《规定》的相关内容。
 

⑻《合同法》第42 条第2 项规定:故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况,给对方造成损失的,应当承担
损害赔偿责任。
⑼信赖利益,指缔约人信赖合同有效成立,但因法定事实之发生导致该合同不成立或无效而生之损失。参见崔建远:《合同法》(修订本) ,法律出版社2000 年版,第97 页。赔偿义务人在经济上应使其回复到未依赖合同成立或有效时的状态,具体操作一般是发行人返还认股款,认股人交还股票。

⑽这两项法律规定均未对原始持有人和继受持有人的偿还进行区分,不利于对投资人的保护,似有不足。需要通过进一步的诠释(如扩大解释、个案批复等方式) 来弥补。
⑾《证券法》第21 条。证券代销时证券公司属于发行人的代理人;余额包销,证券公司只是在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入,承销期间证券所有权并没未转移到证券公司,因此,证券公司仍处于类似发行人代理人的地位。
⑿《证券法》第21 条。全额包销,证券所有权在证券公司购入证券时已经转移到证券公司,由其承担了发行市场上的风险。
⒀张远忠《: 论发行公司虚假陈述的民事责任》《, 法学》,1998 年第1 期。
 ⒁在讨论虚假陈述是否为侵权行为时,多数学者认为因在责任承担方面发起人、发行人、上市公司的归责原则是严格责任,对高级管理人员和直接责任人采用过错推定原则,因此,虚假陈述的侵权行为应为特殊侵权责任。参见《规定》第五部分“归责与免责事由”,第21 条以后。
 

⒂《规定》第七部分的“损失认定”将直接交易和公开交易同一对待,未加区分,具体参见第30 条。
 ⒃周正庆:《证券知识读本》,中国金融出版社1998 年版,第252 页。

 ⒄2003 年1 月底以和解结案的ST 嘉宝案遇到了这一问题。流通量累计达到100 %的很大一部分是来自转配股的交易,若根据《规定》第33 条第2 款,以揭露日或更正日后第30 个交易日为基准计算,则又是另外一个基准价,最后在两种方法计算的价格101497 元与91964 元之间协商取了10123 元这一数值作为基准价。