上市公司虚假陈述股民获赔124万 司法首次认定股市“大盘因素”所致的损失

作者：娄银生 安倩 来源：中国期刊网 发布时间：2010-11-5 11:12:59 点击数：

导读:中国审判新闻月刊2008.6中国审判法律如何确定虚假信息与股票下跌之间的关系?如何科学计算虚假信息引发的股票下跌与股市系统风险之间的损失额?去年以来,由纵横国际公司虚假陈述引发的14起争议总金额达400万元的…

中国审判新闻月刊2008.6
中国审判

        法律如何确定虚假信息与股票下跌之间的关系? 如何科学计算虚假信息引发的股票下跌与股市系统风险之间的损失额? 去年以来, 由纵横国际公司虚假陈述引发的14 起争议总金额达400 万元的民事赔偿系列案件已在江苏审结, 股民粟万富一人获赔124 万多元。法院在判决中首次认定了证券市场“大盘因素”即系统风险所致的损失, 这在全国尚无先例。
       “证券市场的情况太复杂, 由于现行法律没有对损失界定计算确定标准, 很难讲究竟大盘会影响到个股多少。每支股票都有自己的特性, 具体到某一支股票, 大盘利好时也会跌, 而大盘下跌时却会涨, 这些情况都是有可能的。江苏省高级人民法院对‘纵横国际案’的二审判决找到一个方法, 来计算大盘下挫时的持股损失, 令人信服。”专家如此评价。
        近日, 江苏省高级人民法院法官向笔者披露了这一颇受证券市场及社会广泛关注的案件审理情况。
 

发布虚假信息股票大面积缩水
 

        7 年前的2001 年3 月30 日, 证券报纸上的一则消息吸引了河南省鹿邑县退休工人粟万富的眼球———南通纵横国际股份有限公司( 下称“纵横国际公司”) 发布的2000 年年度报告中称: 纵横国际公司的利润高达亿元, 募集的资金已投入或即将投入数控机床技改、新型高级电子元器件生产等项目中, 部分项目已取得了良好的经济效益⋯⋯

       看到这诱人的数字和企业的前景, 粟万富难抑心动, 但多年的炒股经验使他没有贸然出手, 而是继续观察。同年7 月5 日, 粟万富见纵横国际公司股票有不断上涨的趋势, 便抛掉了手中所持的其他股票, 斥资分16 次买入6.1 万股纵横国际股票。第二天,他又如法炮制, 分7 次大量买入21 万股, 7月9 日、10 月25 日, 又买入1000 股。

         此后, 这支股票虽时涨时跌, 但总体形势趋于稳定, 粟万富相当欣慰。然而半年后接连传出的几个消息顿时让粟万富傻了眼!

        2002 年5 月1 日, 因未能及时公布2001 年年度报告纵横国际公司被停牌; 5 月30 日, 纵横国际公司在《中国证券报》上发布重大事项公告, 称公司涉嫌违反证券法规,被中国证监会上海稽查局现场调查;7 月19 日, 因财务状况异常纵横国际公司又被特别处理, 成为了“ST”股。霎时, 股民中像炸开了锅, 证券市场沸沸扬扬。

        虽然纵横国际公司火速公布了年度报告和季度报告, 于7 月24 日恢复上市, 但是依然没能挽救股票一路下滑的势头。粟万富当初每股以平均14.47 元买入的股票, 到了2002 年9 月25 日, 每股已经跌至6.14 元。粟万富损失惨重!

        纵横国际公司到底出了什么问题?

        2004 年7 月27 日, 中国证监会作出2004 年26 号《行政处罚决定书》。证监会查明: 一、纵横国际公司虚构2000 年合并报表利润7762.40 万元; 二、公司在2000 年年报中对增发募集资金使用情况等进行虚假披露; 三、公司未及时披露1999 年至2000 年与江苏三家公司签订的三份总额为2.5 亿元的互保协议及其协议项下多份担保合同。
证监会认为, 上述行为违反了《证券法》关于信息披露的规定, 构成该法第一百七十七条所述的虚假陈述行为, 决定对公司处以60 万元的罚款, 并对其他相关责任人处以相应的处罚。
         随后, 纵横国际公司在媒体上发表了“致歉公告”。
 

一审: 股民获赔全损

         粟万富见到致歉公告异常愤怒:“原来纵横国际公司2000 年年度报告中的巨额利润是假的, 如果不是这份报告的引诱, 我不会不惜血本大量买入, 我要找他们算账! ”

        根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》( 下称“ 若干规定”) , 投资人因虚假陈述而实际发生的损失, 虚假陈述行为人应当承担民事赔偿责任。2006 年7 月26 日, 在中国证监会作出《行政处罚决定书》后规定的2 年诉讼期限内, 粟万富委托律师向江苏省南京市中级人民法院递交了诉状, 状告纵横国际公司因虚假陈述导致股票暴跌, 请求法院判决纵横国际公司赔偿自己手持股票截止2002 年9 月25 日“缩水”226.76 万元的损失。

        事实上, 自2005 年以来, 南京中院已陆续受理了来自江苏、河南、福建、广东等14 名股民状告纵横国际公司虚假陈述赔偿的案件, 争议总金额高达400 万元。

        庭审中纵横国际公司辩称, 股市本身就是有风险的, 纵横国际公司2001 年3 月30 日就公布了年度报告, 而粟万富直到同年7 月6 日才买入, 没有证据证明粟万富是由于纵横国际公司虚假陈述所诱而购买股票,粟万富持股缩水与纵横国际公司虚假陈述没有因果关系, 如果由纵横国际公司承担粟万富的损失将导致对粟万富以外其他股东的不公平, 因为纵横国际公司的财产是全体股民的财产,而且粟万富索赔金额过高。

        为了证明这一点, 纵横国际公司提供了该公司约请的上海某高校两位教授分别作出的分析意见书, 证明其虚假陈述对股价的影响幅度。

        其中一位教授根据自己设计的计量经济模型, 认为证监会认定的纵横国际公司虚假陈述对纵横国际公司股价变化的影响值为每股0.19 元, 民事赔偿限额应为每股0.19 元; 另一位教授则从会计学的角度, 将纵横国际公司虚假陈述利润的总额除以总股本, 分析认为其虚假陈述的每股收益金额为0.39 元, 因此该虚假陈述民事赔偿的最高限额应为每股0.39 元。

        南京中院审理后认为, 纵横国际公司的行为构成虚假陈述, 2001年3 月30 日是虚假陈述实施日; 纵横国际公司于2002 年5 月30 日公告了公司接到上海证券交易所《关于提请对南通纵横国际股份有限公司进行专项核查的报告》以及上海稽查局将对公司涉嫌违反证券法规行为进行现场调查的事项, 中国证券报亦于同日对此进行了报道,2002 年5 月30 日可以视为虚假陈述揭露日; 该虚假陈述被揭露后, 自2002 年7 月24 日至2002 年9 月25日, ST 纵横股票的累计成交量达到其可流通部分100%, 2002 年9 月25 日应被确定为基准日。

        粟万富于虚假陈述实施日之后,揭露日前购买纵横国际股票, 并因2002 年9 月25 日基准日前持续持有而产生亏损。虚假陈述被揭露之前, 纵横国际股票的股价并非正常的价格, 而是受虚假陈述的影响处于一种虚高的状态, 后因虚假陈述被揭露而下跌, 粟万富的这些亏损与纵横公司的虚假陈述之间有因果关系。
 

        上海高校两位教授的意见, 分析了虚构利润对于股价的直接影响,并未考虑上市公司虚假陈述被揭露对投资人信心产生负面影响进而会导致股价进一步下跌的因素。因此, 不足以证明纵横国际公司关于赔偿限额的主张。
       

        2006 年12 月, 南京中院在一审判决中, 对粟万富的股票实际损失、部分佣金、印花税和利息损失等均予以支持, 被告被判赔偿原告226.76 万元。纵横国际公司认为赔偿数额过高,向江苏省高级人民法院提起上诉。
 

二审: 系统风险参照“四要件”

       “案件上诉后, 有关损失额如何界定的问题, 不仅给承办法官带来了压力, 由于很多股民的观望, 也给社会稳定带来了很多不确定因素。”江苏高院民二庭有关负责人说。

       “ 这个系列案件争议的核心, 是如何计算损失额的问题。”承办法官刘振告诉笔者,“什么是系统风险? 如何认定? 损失怎么计算? 这些问题在法律上基本是空白, 在全国司法实践中也没有判例可以参照, 我们成为第一个吃螃蟹的人。大盘下挫期间的持股损失, 是案件审理中的关键问题。”

        关于粟万福购买纵横国际股票至虚假陈述揭露日期间是否存在证券市场系统风险。系统风险存在与否, 可以透过证券市场的综合指数、流通股总市值、股票所在行业板块指数及市值等数据的变动情况加以判断。

       根据二审查明的事实, 自粟万福于2001 年7 月5 日、7 月6 日购买纵横国际股票至虚假陈述揭露日2002年5 月30 日, 上证综合指数、沪市全部A 股流通股总市值、纵横国际所在的机械类行业A 股流通股总市值这三类数据均出现了较大幅度的下跌:2002 年5 月30 日的上证综合指数收盘点位( 1523.52 点) 较2001 年7 月5 日( 2181.66 点) 、2001 年7 月6 日( 2170.52 点) 分别下跌了30.17%、29.81%; 2002 年5 月30 日在上海证券交易所上市的全部A 股流通股总市值( 691238845661 元———以2001年7 月5 日在上海证券交易所上市的全部A 股流通股为统计标准, 剔除其后发行的新股) 较2001 年7 月5日( 955893104848 元) 下跌了27.69%; 2002 年5 月30 日纵横国际所处的“普通机械制造业”行业A 股流通股总市值( 6057304985.6 元) 较2001 年7 月5 日( 8214770323.2元) 、2001 年7 月6 日( 8165705288元) 分别下跌了26.26%与25.82%。由此可见, 在2001 年7 月5 日至2002年5 月30 日期间, 证券市场上个股价格出现了整体性下跌, 证券市场的系统风险客观存在。受其影响, 即便不存在纵横国际公司的虚假陈述行为, 纵横国际股票的市场价格在上述期间亦难免会有一定幅度的下跌。

       “如果把大盘剧烈下挫造成的损失都算在上市公司头上, 显失公允。”刘振认为, “依据《若干规定》第十九条关于‘损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的, 人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系’ 的规定, 在确定纵横国际公司的赔偿责任时应当扣除证券市场系统风险所致的损失。”
 

       法官宋仁海介绍说:“ 为了获取相关一手数据, 仅上海证交所我们就派人去了4 次。由于没有专门的系统管理, 取得股民买入卖出的数据是要精确到分秒的, 这样才能和大盘及股票板块的情况匹配, 得出相关联的信息。”

       但是证券市场系统风险所致的损失数额具体如何确定, 当前立法与司法解释皆无规定。江苏高院的法官结合证券法规相关原则精神, 经过合议庭多次论证, 最后圈定了四项要件作为综合衡量系统风险的判断依据, 即证券市场的综合指数、流通股总市值、股票所在行业板块指数及市值数据。而在上述四类数据中, 纵横国际股票所处的机械类行业板块指数及板块市值变动情况与纵横国际股价最具关联性, 最能体现出系统风险对纵横国际股价的实际影响力, 故法院将其作为计算系统风险损失的优先考虑因素。
 

        最终, 江苏高院确定证券市场系统风险导致的纵横国际股价下跌的幅度为26%。粟万富买入纵横国际股票的平均价格为每股14.47 元, 则因系统风险导致的纵横国际股价的损失为每股14.47×26%, 即3.76 元。至投资差额损失计算的基准日即2002 年9月25 日, 粟万福尚未卖出的股票数为270200 股, 扣除系统风险所致的损失数额为270200 股×3.76 元/股, 即1015952 元。

       二审期间, 粟万富提出其所持股票自2002 年9 月25 日以后又缩水,欲追加赔偿, 但这一诉讼请求没有得到法院的支持。法院认为, 最高人民法院《若干规定》第三十三条规定: 投资差额损失计算的基准日, 是指虚假陈述揭露或者更正后, 为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内, 确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定: 一是揭露日或者更正日起, 至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算; 二是按前项规定在开庭审理前尚不能确定的, 则以揭露日或者更正日后第30 个交易日为基准日; 三是已经退出证券交易市场的, 以摘牌日前一交易日为基准日; 四是已经停止证券交易的, 可以停牌日前一交易日为基准日; 恢复交易的, 可以本条第( 一) 项规定确定基准日。

        纵横国际公司2002 年7 月24 日恢复上市至2002 年9 月25 日共45个交易日, 其股票的累计成交量达到其可流通部分的100%, 所以应以2002 年9 月25 日为投资损失基准日, 之后所持公司股票产生的缩水, 不再认定是由于其虚假陈述所致。

        2007 年10 月, 江苏高院判决粟万富获赔124 万多元。笔者了解到, 上诉到江苏高院的同类14 起案件中, 有10 起案件由于从时间点上可以看出原告买入股票时点和大盘指数显示的系统风险无关, 双方无太大争议, 达成和解。
 

法官点评
 

       二审法院之所以认定2003 年2月1 日生效的最高人民法院《若干规定》对发生在2000 年至2002 年的行为具有溯及既往的效力, 是因为《若干规定》体现的“规范证券市场民事行为, 保护投资人合法权益”与《证券法》第一条规定的“为了规范证券发行和交易行为, 保护投资者的合法权益, 维护社会经济秩序和社会公共利益, 促进社会主义市场经济发展”的立法宗旨完全一致, 相互并无冲突。且《若干规定》系最高人民法院依法履行法定职权, 就《证券法》实施中不明确的法律问题所作的具有法律效力的司法解释, 对于《证券法》实施后至司法解释施行日之前的行为仍具有法律约束力。

        近年来, 随着我国证券市场基础性制度建设, 特别是股权分置改革的深入推进, 我国证券市场出现了转折性的变化。其中, 最为深刻的变化就是参与证券市场的投资者人数、范围、结构发生了变化。

        中国证券业协会会长黄湘平在“《物权法》与证券市场投资者权益保护高层论坛”上介绍, 个人投资者数量庞大, 是中国资本市场的一大特点,截至2007 年10 月底, 沪深两市投资者开户数已经达到1.36 亿户, 其中个人投资者持股市值占48%, 基金持股市值占A 股流通市值的30%左右, 而个人投资者占到基金市场的98%。

        在一个不够成熟的市场中, 中小投资者的弱势地位很容易被上市公司、中介机构和恶意“坐庄”者利用来牟取不当利益, 使中小投资者的利益受到损害。如何保护这些处于弱势
地位的个人投资者呢? 目前人民法院审理涉及证券市场纠纷的主要类型就是虚假陈述的案件。而对大家普遍关心的“内幕交易”和“操纵市场”民事责任问题, 最高人民法院正在进行积极的调研, 准备为《证券法》起草司法解释。

       中小股东与控制股东或管理者相比, 在经济实力、信息占有量等多方面存在不对等的情况。因此在制定“内幕交易”和“操纵市场”的司法解释时, 应该设定举证责任倒置, 更多地向中小股东适度倾斜, 才能真正弘扬公平效率兼顾的主流价值观。
       ( 作者单位: 江苏省高级人民法院)