我国操纵证券市场民事责任构成的有关问题研究

作者：陈洲 来源：中国法院网 发布时间：2011-9-14 8:32:22 点击数：

导读:一个理想“公开、公平、公正”的证券市场可以实现融资、市场定价、优化资源配置和风险分担等功能，但证券操纵行为使证券价格将严重偏离其真实价值，导致证券市场的上述功能得不到有效实现，并剥夺普通投资者…

一个理想“公开、公平、公正”的证券市场可以实现融资、市场定价、优化资源配置和风险分担等功能，但证券操纵行为使证券价格将严重偏离其真实价值，导致证券市场的上述功能得不到有效实现，并剥夺普通投资者的财富，使财富向操纵者集中。在情况严重时，甚至会出现金融危机和经济危机和社会危机。因此，发达国家几乎都建立了科学而完整的规制证券操纵行为的具体机制。操纵证券市场行为作为特殊侵权行为，其在当事人适格及责任构成的归责原则、具体操纵行为的认定、损害的确定、因果关系的确定及举证责任分配及共同侵权责任等方面均存在特殊性。鉴于具体操纵行为的认定需大量篇幅，本文对此不作论述。

    一、操纵证券市场民事责任诉讼的适格原告

    由于证券侵权行为发生在信息信用为导向的资本融资市场（证券市场），法律一方面必须使受损害的善意投资人的合法权益能够得到保护，另一方面也不得不对任意的起诉行为进行约束，以防止因诉权的滥用而导致证券市场价格任意波动，以维护资本市场的稳定。因此，借鉴国外经验，笔者认为我国也应有条件的限制原告诉讼资格。

    我国《证券法》（2005年版）第77条规定：“禁止任何人以下列手段操纵证券市…，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”《股票发行与交易管理条例》第77条也规定：“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。”从民事诉讼正当原告要求来说，似乎任何因操纵证券市场行为而造成损失的投资人均可为正当原告，而对正当原告的主观状态并不关注。笔者认为，从理论而言，操纵证券市场民事诉讼正当原告应符合如下两个要件：

 

    1.关联投资人

 

    关联投资人即因操纵行为而遭受损失的证券投资人，包括证券操纵期间与操纵行为人进行逆向买卖而遭受损失的投资人，也包括在证券操纵期以前持有证券，但因证券操纵行为而遭受损失的投资人。这里“关联”的要求限于证券操纵行为直接操纵的证券，与被操纵证券相关联的证券不包括在内，即原告仅限于被操纵证券的投资人。这里的“投资人”限于持有或曾经持有被操纵证券的投资人，而不包括未曾持有被操纵证券的潜在投资人。从现实角度来考察操纵市场情况下不同交易形态，有必要先确定操纵市场行为操纵期间。操纵期间是操纵的起点和终点，这两个时点之间的期间，也就是操纵行为的持续期间。在市场被操纵期间，无论从事单向证券交易(单买或单卖)的投资者，或者是双向(既买又卖)证券交易的投资者，都可能受到损失。不在市场被操纵期间从事证券买卖，但在市场被操纵之前就开始持有证券的投资者，在市场操纵行为结束后，也有可能受到损失。因此，这些投资者只要受到损失，都有权请求损害赔偿。

 

    2.须是善意

 

    有学者认为，至于原告是否明知操纵行为的存在并不影响其损害赔偿请求权，因为，操纵市场这种行为具有严重的社会危害性，此种危害并不因原告知悉而有所减少，我们的目标不是要求人们在知道有操纵行为的情况下不进行交易，而是要求人们不能从事操纵行为，所以从这这个角度来说，原告是否善意对操纵者承担民事责任并不产生影响。[1]笔者认为就正当原告要件的理论分析而言，应当要求原告善意。从保护善意投资人的角度，法律上完全可以采取“举证倒置”原则推定原告的善意，正如对许多国家证券侵权关于证明操纵行为人的操纵故意时，所采用的过错推定原则一样。要求原告须为善意，有如下考虑：知道或应当知道操纵行为而进行该证券交易，是谓自担风险，损失后果自负。任何一种民事责任制度的设计都需要既考虑保护受害者，又要防止投机者，各方的利益都要考虑。操纵市场行为的危害性并不能使知道或者应当知道操纵证券市场而进行证券交易者获得赔偿请求权。[2]例如，在明知操纵行为人在操纵某证券时，仍以逆向操纵（即为操纵者的操纵目的相反的操纵）的方式对该证券进行操纵，对这种冲杀操纵中的失败者，法律显然不应当对之加以保护。

 

    此外，笔者认为操纵市场行为民事赔偿诉讼原告应当是在一定时段内因操纵市场行为影响进行交易而遭受损害的投资者，这里投资者，不仅不包自然人，也包括法人，甚至于是机构投资者。

 

    二、操纵证券市场民事责任的归责原则及主观故意认定

    美国著名法官奥利弗-文德尔-霍姆斯曾言：“良好的政策应当让损害停留在其所生之处，除非有特别干预的理由存在。”而所谓“特别干预的理由”就是损害的归责事由或归责原则。[3]因此，归责原则直接决定损害的承担，因而是侵权行为法的中心论题。[4]从归责原则的类型来说，存在主观归责原则或客观归责原则的区分。就证券操纵侵权责任的归责原则的立法情况来看，依照美国《证券交易法》第10b条和SEC规则10b-5提起诉讼，原告须证明被告具有故意、严重性、损害、信赖和因果关系。自1976年的Ernst & Ernst v. Hochfelder 案判决后,原告证明故意时,“间接证据往往就足够了”[5]《日本证券法》第157条对操纵行为人采用过错原则，要求原告证明被告故意，但平成4年（1992年）1月，证券交易审议会中的不公正交易特别部在提交报告中认为，“对引诱的目的的举证，不必要通过积极的意思举证，只要能举证证明其意识到第三者有被引进来的可能性就可以了。过分强调引诱目的的存在，是不适当的。”[6]我国台湾地区《证券交易法》第155条及香港地区《证券及期货条例》对操纵证券市场行为也条要求故意的归责原则。

 

    台湾王泽鉴先生认为证券侵权行为宜以过错推定作为归责任原则。[7]大陆有学者认为“从法理上说，将证券侵权行为定性为特殊侵权行为，相应地其归责原则就应主要适用过错推定原则和无过错原则。”[8]还有学者认为，我国证券民事责任的归责原则，采取了无过错责任、过错责任和过错推定责任。发行人、发起人或上市公司承担无过错责任，而实际控制人承担过错责任，至于董事、监事和经理等高级管理人员、证券承销商，证券上市保荐人及其负有责任的董事、监事和经理，中介机构及其责任人，则承担过错推定责任。[9]但就操纵证券市场行为而言，有大陆学者认为，在操纵市场民事责任中应要证明行为人具有操纵市场的“故意”和“意图”。但是考虑到“故意”和“意图”举证责任的困难，可采取两种方法：一为放松“故意”的举证标准，某些行为本身就表明行为人具有故意或意图，如洗售和相对委托操纵行为。“故通说认为若能证明有虚伪买卖之客观行为，即足以推断行为人有此主观目的，主张其非以本目的而为虚伪买卖之行为人，应负举证责任。”[10]如美国的做法。二是实行过错推定，如香港2002年的《证券及期货条例》第12章即采过错推定原则。[11]

 

    鉴于我国立法及司法通常采用过错推定的现实，笔者认为，对操纵证券行为的归责原则宜采过错推定原则。因此，根据过错推定原则，凡实施了《证券市场操纵行为认定办法》规定的连续交易、约定交易、自买自卖、蛊惑交易、抢先交易、虚假申报、特定价格、特定时段交易等市场操纵行为的，除具有法定免除事由外，均推定其具有操纵证券的主观故意。

 

    三、原告损害的确定

 

    “损害”（德Schaden/英Damage）一词源于拉丁文“Damnum”，它是侵权责任法的核心概念之一，也是侵权责任构成的一个必要要件。[12]侵权行为法意义上的损害可以一般性界定为：对民事主体的权利和受到法律保护的利益所施加的能够得到侵权行为法救济的不利益，此种不利益既包括可以以金钱计算的不利益，也包括虽无法以金钱加以计算但仍然可以通过侵权行为法给予救济的不利益。[13]上述定义依照全部赔偿原则的现代侵权责任法基本赔偿原则所下的。就侵权造成的损害来说，可以从所受损失和所失利益两方面加以确定。我国《证券法》（2005年版）第77条对操纵证券民事责任规定了按“给投资者造成的损失”给予赔偿，但没提供任何的范围或计算标准。

 

    对于我国操纵证券民事责任的损失赔偿原则及计算方法，笔者认为可采取我国侵权法领域通说的赔偿原则即全部赔偿原则，全部赔偿受害人全部的实际损失，包括直接损失和间接损失。[14]且从上述损失的计算的国外经验来看，大陆法系和英美法系几乎也都实行的全部赔偿原则。

 

    （一）直接损失确定

 

    上述国外经验来看，直接损失赔偿的确定原则通常为差额法，即按证券实际的合同价格或交易价格与如未受欺诈证券的真实价值之差额。实际合同价或交易价的确定是显而易见的，但如未受欺诈的真实价值则难以确定。由于真实价值是基于一种如未受欺诈假设而确定——即如未受操纵影响的真实价值。由于证券市场价格变化的多因性，因此，十分准确确定操纵行为真实价值是不现实的，它只能以一种公平价格的形式出现。美国是将欺诈行为披露后90 天之内该证券的收盘价格的平均值作为公平价格，而台湾虽未规定市场操纵民事损害赔偿方案，但却于《证券交易法》第 157 条第 2 项规定内幕交易的损害赔偿方案为：交易价格与内幕消息公开后十个营业日内收盘平均价格之差。这种规定显然是将消息公开后十个营业日内收盘平均价格作为证券公平价格。确定公平价格需要解决两个问题：

 

    1．公平价格的确定时间

 

    关于公平价格的确定时间不同法院做法各异。一种作法是以欺诈交易发生日作为参照时间，另一种做法是以欺诈被发现或应当被发现之日作为参照时间，而还有一种做法则考虑到市场对欺诈行为的反应，以交易之后的某日作为参照时间，亦被称为“修正的或混合的直接损害赔偿方法”(modified or hybridout-of-pocket measure of damages)。参照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》“基准日概念”[15]，操纵证券市场民事损害的范围的确定也可采用基准日概念，即：指操纵证券市场行为被确定或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日的确定，可采如下方法：

 

    （1）对于证券仍在公开交易的，自操纵行为确定后的正式公开日起第60个交易日为基准日。之所以建议以“正式公开日”作为基准日的判定标准，其一是因为中国证监会或其他行政机关作出行政处罚时，处罚决定日与正式公开日往往不一致；其二是以“正式公开日”作为侵权行为判断标准之一，符合法律“知道或应当知道”的判断推定。之所以“第60个交易日”而不是第30个交易日作为基准日的判定标准，是因为对因欺诈行为破坏了正常的价格状态后，30个交易日对恢复正常来说显得太短，且时间越短操纵者为减少损失，其再次进行操纵的可能性就越大，所以笔者认为以60日个交易日来加以确定更为合理。

 

    (2)对已经退出证券交易市场或停止证券交易的，以摘牌日或停牌日前一交易日为基准日。

 

    2．公平价格的确定方法

 

    公平价值的确定方法有市场价值法(market value)、公司盈利资本化法(capitalization of corporate earnings)、账目或清算法(book or liquidation)等方法，由于市场价值法简单易行，且相对公正，所以市场价值法成为被最广泛采用的估计方法。采用市场价值法所确定的证券的价值是指当市场“真实”的情况下特定某天的证券价格。此处的“真实”是指市场能够准确反映证券价格。该方法认为：当操纵行为的影响尚未消除时，市场价格是不真实的，因此有必要经过足够一段时间，使操纵行为对市场的影响淡化到可以忽略不计。鉴于操纵证券行为结果的多样性，笔者就基准日前卖出、基准日后卖出及继续持有两种情况进行分别表述：

 

    （1）如果投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算；

 

    （2）如果投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与欺诈行为揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

 

    （二）间接损失的计算

 

    有学者认为间接损失指受害人可得利益的丧失，即应当得到的利益因受不法行为的侵害而没有得到。[16]笔者认为这定义有可能把损失的范围缩小，如因操纵证券行为而造成的己交税费损失、维护其权益而必要的支出费用等，均不能纳入其中，而按全部赔偿原则可以将之纳入。同时，为了便于将间接损失与纯粹经济损失进行区别，可以采用“相当因果关系”理论确定间接损失的范围，即，侵权行为的存在则该损失通常足以存在。因此，操纵证券民事赔偿的间接损失可将如下损失包括在内：（1）利息损失，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算；(2)投资差额损失部分的佣金和印花税。

 

    四、操纵证券市场民事责任的因果关系

 

    因果关系（Causation）作为侵权责任构成要件之一，无论是在大陆法系民法理论，还是英美法系侵权行为法理论中均无争议，我国民法学者也无一不赞成其为构成要件。[17]但几乎没有人对因果关系进行过精确的定义，而一般是通过描述和分析确定因果关系的技术方法来代替因果关系的定义。最为人所熟知的方法则是“必要条件”或“若非——则”测试程序（条件说）。[18]此外，还有原因说、相关因果关系说、客观归属理论、疫学因果关系说、盖然性因果关系说、间接反证说、法律因果关系说等等[19]。在证券侵权民事责任领域，因果关系的确立应本着保护投资者利益的宗旨并采取务实态度，当欺诈行为对证券价格造成重大影响并足以误导投资者时，由法律直接推定因果关系存在，除非欺诈人能提供反证推翻该推定，否则信赖及因果关系即成立。第二个阶段为法律上因果关系的判断，这是为确定归责性的价值判断。即为行为是否是结果发生的充分原因。[20]结合上述理论，笔者认为，对操纵证券市场民事责任因果关系的确定可采如下方法。

 

    （一）操纵证券市场民事责任的因果关系分为交易上的因果关系和损害上的因果关系

 

    由于操纵行为的复杂性，操纵行为并不必然导致投资者的交易行为，且即使操纵行为导致了投资者的交易行为，也并不必然导致投资者的损害。因此，在确定操纵证券民事责任因果关系的时候，应当先后分为交易上的因果关系和损害上的因果关系两个阶段。如果不能构成交易上的因果关系也就不必证明损害上的因果关系。

 

    （二）对操纵行为与投资者的交易行为之间因果关系证明上宜采相当因果关系理论

 

    根据相当因果关系理论，由于操纵行为通常足以导致投资者的交易行为，而如果没有操纵行为投资者不会进行交易行为。在具体判定方法上，可由原告通过“第一表象证据”[21]（又称表见证明）方式加以证明，即允许请求权人通过下列方式提供证据：他可以陈述一系列事实，而根据一般生活经验，从而这些事实中能推导出一个确定而典型的事物发展的过程。据此，对操纵证券市场行为与投资者交易行为因果关系的证明的具体判定标准上，可通过如下事实确定：（A）投资者所投资的是与操纵行为直接关联的证券；（B）投资者在操纵行为实施日及以后，至操纵行为揭露日或者更正日之前买入该证券；（C）投资者的交易在操纵行为实施日及以后出现损失。

 

    （三）对操纵行为与投资者损失之间因果关系的证明，采取推定原则

 

    原告在证明操纵行为与交易行为之间存在因果关系后，法官可以据此直接推定原告的损失与操纵行为之间具有因果关系，除非被告有充分反证加以证明。如被告可以通过证明原告存在如下行为而免责：（A）原告明知操纵行为存在而进行的交易；(B)损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（C）原告属于恶意投资、操纵证券价格的，等等。

 

    五、操纵证券市场民事责任的证明负担的分配

    操纵证券行为民事责任的证明负担（burden of proof）即举证责任、证明责任、立证责任, 它包括当事人在诉讼程序上的所有负担，即主张负担（burden of pleading）、举证负担(burden of producing evidence)、和心证负担(burden of persuasion)。[22]有学者认为证明责任包括行为证明责任和结果证明责任。[23]举证负担最为核心的问题是举证负担的分配问题。关于这个问题，罗森贝克认为：不适用特定的法规范其诉讼请求就不可能有结果的当事人，必须对法规范要素在真实的事件中得到实现承担主张责任和证明责任。[24]即如我国法律界通常观点：除法律有特别规定外，证明负担由提出主张者（原告）承担，即谁主张谁举证原则。由于我国操纵证券民事侵权行为的特殊性，按传统的原告举证不能满足法律公平和正义的要求，因此，笔者认为有必要对操纵证券市场民事责任构成要件的证明负担分配进行重构。

 

    （一）原告的证明负担

    1．被告实施了操纵证券市场行为的第一表象证据

 

    如果操纵市场行为己经被中国证监会或其他行政机关的行政处罚决定或有关刑事处罚判决所确认，则原告可直接凭上述决定或判决事实而主张民事赔偿。这种条件下，原告对操纵行为的举证无疑是充分的。

 

    但事实上，更多的操纵市场行为并没先经过公权力机关的先行确认，在这种情况下，有必要建立一种合理的举证责任制度，来解决原告的举证困境。操纵市场行为是一种极其复杂和隐蔽的证券欺诈行为。由于证券交易的特性，普通投资者很难完成证明操纵市场行为的存在并指出具体的操纵者的任务，第一、 操纵市场行为与正常的投机行为区别很小。在规模庞大、交易活跃的现代证券市场中，操纵市场行为与正常合法的投机行为在外观上很难严格区分，投资者仅凭证券交易价格和成交量异动的表象是不足以认定操纵行为存在的；第二操纵行为科技含量日趋提高。近年来，操纵者充分利用信息技术等高科技手段实施操纵行为，大大增强了其行为的隐蔽性、欺骗性，使查证工作变的更加艰难[25]；第三、普通投资者囿于知识、经验、技术手段和取证手段所限，难以发现并证实操纵行为。因此，要求由原告完成操纵行为的证明负担是不公平的，同时，对原告的任何操纵证券市场行为的主张均按举证责任倒置方式，由被告举证又可能造成原告诉权滥用导致非真正的操纵证券市场者承担责任，从而逆向破坏了证券市场秩序和投资人利益。

 

    因此，笔者认为投资人除可依据国家权力机关的确认操纵行为的文件外，德国的第一表象证据规则也可以在一定程度上适用，即允许请求权人通过下列方式提供证据：他可以陈述一系列事实，而根据一般生活经验，从而这些事实中能推导出一个确定而典型的事物发展的过程。如：(A)原告对连续的挂单、连续撤单的操纵者，可据连续挂单和撤单之事实完成第一表象证据举证；(B)原告对利用资金优势或持股优势稳定证券价格者，可据买卖证券稳定价格之交易记录完成第一表象证据之举证；(C)原告对开盘或收市阶段，通过拉抬、打压或者锁定等手段，操纵证券价格的，可凭交易记录完成第一表象证据举证；(D)原告可以通过对成对的交易时间价格数量相同或基本相同的账户之间买卖抬高证券市价行为，达到一定成对数量的，可将最后转让证券获利者及其前手作为自买自卖或约定交易操纵市场的被告，从而完第一表象证据举证；(E)，原告对被告同一账户连续对某证券买卖的举出连续之交易记录即完成第一表象证据举证；对能证实为同一控制人（被告）控制的账户的连续买卖之交易记录也可完成举证；(F)对蛊惑交易、抢先交易或其他操纵行为，原告只要完成基本第一表象举证即可。

 

    综上，原告在不能获得国家权力机关的确认文件的情况下，如果能完成充分的第一表象证据举证也可完成操纵行为的举证，如被告不能提供证据证明其不存在操纵行为或与操纵行为人没有关联的，被告操纵行为成立。

 

    2．对操纵行为与原告的交易行为之因果关系的第一表象证据举证

 

    正如笔者在操纵市场因果关系部分所言，原告通过“第一表象证据”证明方式证明操纵行为与原告的交易行为之间存在因果关系，如可通过如下事实证明：(A)投资者所投资的是与操纵行为直接关联的证券；(B)投资者在操纵行为实施日及以后，至操纵行为揭露日或者更正日之前买入该证券；(C)投资者的交易在操纵行为实施日及以后出现损失。如被告不能提供证据证明其行为与原告交易行为没有因果关系，则被告操纵行为与原告之交易行为之间存在因果关系。

 

    3．损害的证明负担

 

    操纵市场行为民事案件中损害的举证责任应当由原告来承担，没有损害则赔偿无从谈起，因此，原告应当首先证明自己遭受了损害，并证明这种损害的数额。在证券无纸化交易的时代，证券交易通过电子系统进行交易，电脑记录着证券市场中的每一笔交易，而且，投资者可以通过交割清单清单上记载的交易的品种、数额、价格、时间、交易费用等完成对损害的证明。因此，由原告对损害进行举证是公平合理的。

 

    （二）被告的证明负担

    1．被告过错排除的证明负担

 

    鉴于大陆法系对操纵市场行为一般实行过错推定原则，如日本的实务界认为若能证明有虚买虚卖的客观行为，即足以推断行为人有此主观目的，主张非以本目的而从事虚买虚卖的，应自负举证责任[26] 。笔者认为，借鉴国外多数国家的作法，对判断操纵者的主观心理状态应当适用过错推定原则，即，原告不需要证明操纵者具有操纵的故意或意图，只要有人实施了操纵市场行为，那么就可以推定其主观上存在故意，进一步举证的责任便转给了被告，由被告证明自己没有过错如果被告不能证明自己没有故意就要承担相应的民事赔偿责任。

 

    2．原告为善意关联投资人

 

    根据本文所述，适格原告应当符合“关联投资人”和“善意”两项标准。由于操纵证券行为的特殊性，原告证明其“善意”是困难的，因此，笔者认为对原告“善意”的证明负担分配应采取“举证责任倒置”原则，即，原告对自己的“善意”无须举证，如果被告不能证明原告存在法定“非善意”情形的，原告的“善意”即为审理者直接确认。

 

    3．被告操纵行为与原告交易损失之间因果关系排除的证明负担

 

    著名学者郎咸平认为，证券交易法保护小股民成败的唯一关键取决于“举证责任”[27] 由于操纵行为与原告交易损失之间的因果关系的证明实行推定原则，因此，原告证明操纵行为成立后，操纵行为与原告交易损失之间因果关系的证明负担就由被告承担，如果被告不能提出证据排除其操纵行为与原告的交易行为之间存在因果关系，则被告操纵行为与原告交易损失之因果关系成立。

 

    六、操纵证券市场共同侵权行为民事责任确定原则

    证券市场欺诈行为是多种多样，操纵证券市场仅是证券市场欺诈行为之一。事实上，市场操纵者往往采取虚假陈述、市场操纵等多种欺诈手段同时进行，通过影响证券价格而获利。因此，在确定证券操纵行为民事责任时，会经常存在与其他操纵行为或其他证券欺诈行为结合共同侵权的问题。2004年5月1日实施的《最高人民法院关于审理人身损害赔偿案件适用法律若干问题的解释》对共同侵权行为定义为：“二人以上共同故意或者共同过失致人损害，或者虽无共同故意、共同过失，但其侵害行为直接结合发生同一损害后果的，构成共同侵权，应当依照民法通则第一百三十条规定承担连带责任。”并同时规定了共同侵权行为人内部责任分配问题，即“二人以上没有共同故意或者共同过失，但其分别实施的数个行为间接结合发生同一损害后果的，应当根据过失大小或者原因力比例各自承担相应的赔偿责任。”即司法实践中，根据原因力大小确定各行为人内部的责任分配。[28]

 

    （一）多种操纵证券市场行为结合的共同侵权

    按《证券市场操纵行为认定办法》中列举的8种操纵行为即：连续交易、约定交易、自买自卖、蛊惑交易、抢先交易、虚假申报、特定价格、特定时段交易。从上一章关于操纵行为的规定来看，连续交易可以蛊惑交易、抢先交易、特定时段交易结合；约定交易、自买自卖可与蛊惑交易、特定时段交易结合；蛊惑交易可与任一操纵行为结合。

 

    从侵权行为的构成上说，任何一种行为均可独立构成操纵证券市场行为，应承担民事责任。在多种操纵行为结合的场合，客观上说，不同的操纵行为都对最终证券价格存在影响，有人认为应当以不同的操纵行为对证券价格影响的原因力[29]进行分别确定。笔者认为不妥，并从以下几方面进行分析：

 

    1．多个操纵行为均为一个主体或共谋团体实施，且操纵手段或信息均在公开市场上进行的情况下的处理

 

    在上述情况下，受操纵行为影响的善意投资人均同时受到多种操纵行为影响。在这种条件下，区别原因力的价值在于：如果善意投资人起诉时只能证明一种操纵行为或是不能证明全部的操纵行为，则其损害的赔偿是否按原因力的大小进行赔偿？如果按原因力大小的比例进行赔偿，至少存在如下困难：

 

    （1）在多种操纵证券市场行为对同一证券价格的影响的确定或原因力的确定上，是十分困难的

 

    如连续交易、约定交易、自买自卖、蛊惑交易四种操纵行为同时进行，造成某证券价格大涨，法官或任一理性人难以对四种行为对证券价格影响比例作出科学合理的分割。难以确定的原因，还在于操纵信息的受众（投资人）对不同的操纵信息的判断是不同的，因而对该证券价格的影响也是不同的。

 

    （2）原告举证的困难

 

    在证券侵权民事赔偿领域，原告证明一个操纵行为己是十分困难，如果要求对所有操纵行为进行完全举证，会造成操纵市场民事赔偿立法目的落空。证券欺诈民事赔偿案件的原告多为小资本的散户。本来证券侵权案的民事索赔就存在周期漫长、费用高昂，加之单个散户损失额一般不大等特点，如果再让单个散户进行完全举证，单个散户会因举证成本远超过可获赔偿而放弃诉求。

 

    据此，笔者建议对多个操纵行为均为一个主体或共谋团体实施，且操纵手段或信息均在公开市场上进行的，对受操纵行为影响的善意投资人可选择任一操纵行为进行诉求，而损失的赔偿均可按其实际损失计算。

 

    2．多个操纵行为均为一个主体或共谋团体实施，且操纵手段或信息一部分在公开市场上进行的，另一部分在特殊空间传播的情况下的处理

 

    在上述情况下，则在对外关系处理不以原因力区别，即对受操纵行为影响的善意投资人不应对原因力进行区别，仍应按善意投资人的实际损失予以赔偿；但在对内关系可以原因力区别责任，即，在多人共谋实施多种操纵行为的情况下，各责任人内部的责任份额的确定可根据原因力确定。如在约定交易、自买自卖、蛊惑交易竞合，且蛊惑交易是通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段进行时，由于论坛、QQ、MSN、博客等网络传播虽然是公开的，但仍限于一特定圈子，因而受约定交易、自买自卖交易影响的善意投资人很可能并没受蛊惑交易影响，在这种情况下，客观上仍存在原因力的区别问题，但基于上述原因，立法仍没有必要进行区别，直接按原告各自主张的诉求和实际损失予以赔偿。

 

    3．在多个操纵行为人无通谋对某一证券进行共同操纵的情况下的处理

 

    在这种情况下，区分原因力仅限于各被告在成为共同被告承担连带责任后，对内部求偿的责任分割时，具有适用意义。如上述例子，蛊惑交易操纵者与约定交易、自买自卖操纵者同时对某一证券进行操纵，这时善意投资人凭约定交易、自买自卖操纵证据和蛊惑交易证据向法院诉求赔偿，这时法院可按连带责任原则判处两操纵者对善意投资人承担连带责任，同时基于原因力判定两操纵者内部应承担的责任份额。

 

    （二）操纵证券行为与虚假陈述行为结合的共同侵权问题

    操纵行为与虚假陈述行为结合的共同侵权既可以发生在操纵行为者与虚假陈述者通谋的情况下，也可发生在与虚假陈述者无通谋的情况下。虚假陈述行为与操纵市场行为中的蛊惑交易操纵的区别主要在于，前者要求特殊主体即“信息批露义务人”，而后者为一般主体。操纵市场行为与虚假陈述行为结合侵权的情况是十分普遍的，如著名的“银广厦”证券侵权案，虽然中国证监会以虚假陈述罪对之定性，但纵观整案，庄家操纵与虚假陈述通谋痕迹明显。就危害性而言，证券操纵与虚假陈述结合的危害性在证券侵权领域也许是最大的，它直接破坏证券自由市场秩序，且理性而善意投资人由于无法判断证券的真实价格而遭受惨重损失。操纵市场行为与虚假陈述行为无通谋结合的情况也是存在。

 

    2003年实施的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（本节以下称《规定》）第19条第1款第（四）项[30]规定如果“被告举证证明原告的损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。据此，最高院对虚假陈述行为与其他行为结合造成善意投资人损失的，采取了区分原因力的形式进行处理。即如被告能证明原告全部损失是由其他行为所致，则免除其责任；如被告能证明原告部分损失是由其他行为所致，则免除被告部分责任。

 

    笔者认为上述规定存在如下弊端。即，无论在操纵行为人与虚假陈述行为人是否通谋，其行为结合影响某证券交易价格情况下，《规定》的处理方式，均不利于对善意投资人的保护。因为无论操纵者与虚假陈述者是否通谋，但实施的是两独立且性质不同的行为，中国证监会均应分别对操纵者和虚假陈述者进行为行政处罚。在这种情况下，则虚假陈述者能否依照《规定》的上述规定主张原告的损失是由操纵者造成的，而免除或降低其责任？如依《规定》，虚假陈述者的主张是能成立。但这样就可能造成原告权益落空。理论上，原告还可以向操纵行为人主张损失，但很有可能操纵者下落不明或己无赔偿能力。反过来说，如果将来操纵证券民事赔偿的司法解释仍按《规定》上述类似规定出台，则操纵者则可以虚假陈述的行政处罚为由进行抗辩，则仍会使原告的权益落空。

 

    综上，笔者认为，由于原告证明操纵者与虚假陈述者进行通谋几乎是不可能的，因此，如发生操纵行为与虚假陈述行为结合侵权的情况，如己被中国证监会或其他国家机关证实或能以其他方法证实的，则将操纵行为者与虚假陈述者作为连带责任被告诉讼，虚假陈述者与操纵行为者之间责任的划分可采原因力原则处理；如原告诉求时，仅证实了操纵行为或虚假陈述之一的，被告抗辩原告损失是由操纵行为或虚假陈述引起的，则法院可依职权追加被告，如果第一被告的抗辩理由成立，则两被告连带承担损害赔偿责任，如果第一被告的抗辩不成立，则由第一被告全部承担原告之损失赔偿。

 

    （三）操纵证券行为与内幕交易行为结合的共同侵权问题

    我国《证券法》2005年修订后，虽均对操纵市场行为与内幕信息行为均规定了民事赔偿责任[31]，但遗憾的是，至今这两种行为的民事赔偿均被法院拒绝受理。操纵证券市场行为与内幕交易行为结合侵权也较为常见。如某证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人在得知内幕信息后，如果利好消息，他既可以采取自买自卖、约定交易、虚假申报、连续买卖的方式操纵该证券价格向上升而获利；也可以通过蛊惑交易、虚假申报、特定时段操纵等手段操纵该证券价格下降而吸进证券，到该证券内幕利好消息公开后获利。在利空的内幕信息公开前，就如上述方式进行反向操纵而获利。因此，操纵证券市场行为与内幕交易行为结合的共同侵权也是常见的。笔者认为就操纵证券市场行为与内幕交易行为结合侵权的情况，有如下问题值得研究。

 

    1．操纵证券市场行为结合内幕交易行为共同造成善意投资人损失的，其处理可采取对外即向善意投资人赔偿时，适用连带责任形式；而两者内部责任的分担时采取原因力原则，按各自对损害的原因力的大小承担责任。操纵证券市场行为与虚假陈述行为结合侵权的情况基本一致，兹不赘述。

 

    2．由于内幕交易行为可能涉及归入权问题，因此，涉及归入权，同时也与内幕交易行为与操纵证券市场行为结合侵权时，存在上市公司归入权与善意投资人民事损害赔偿优先权孰优先赔偿的问题。

 

    我国《公司法》（2005年版）第149条[32]规定了董事、违反管理人员违反对公司忠实义务所得收入归公司所有。《证券法》（2005年版）第47条[33]规定了上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东短线交易（买入后6个月内卖出或卖出6个月内买入）所得收益归公司所有。因此，如果董事利用内幕信息并违反上诉归入权的规定，同时进行操纵证券市场行为，造成证券市价波动并使善意投资人受有损失，则该董事违法所得应归公司？还是应赔偿善意投资人损失？笔者认为善意投资人的损失赔偿应当享有优先权，既优先于行政罚款或刑事罚金，又优先于公司归入权。理由是：

 

    首先，归入权义务人即非法所得人所得源自善意投资人所失，善意投资人之民事赔偿诉求不过是对其损失的补偿，而归入权人即该上市公司在上述情况下，并未直接的、真正的受有损失，因此，其归入权没有优先于善意投资人损失的实质理由；

 

    其次，在既发生内幕交易又发生短线交易，还发生操纵行为的情况下，可见得该上市场管理存在严重问题，在一定程度上存在过错，因此，该上市公司归入权不应当再享有优先权。

 

    综上所述，笔者认为操纵证券市场行为共同侵权行为的处理，可参照最高人民法院关于人身损害的司法解释对共同侵权行为的处理原则，即对受害人共同承担连带责任，但对内部责任的承担按原因力或过错承担。对共同侵权行为的认定，并不以意思联络为要件，凡有 “共同的关联性”的数侵害行为结合造成同一结果者均可构成共同侵权。[34]

 

 

    注释：

[1] 参见王利明：《证券市场民事赔偿责任与中小投资者利益保护研究》，载上证联合研究计划2001年卷，第139页

 

[2]参见 杨锋著《证券民事责任制度比较研究》，法律出版社，2006年版，第333页

 

3参见王泽鉴：《侵权行为法》，第1册，第13页。

 

[4] 参见[德]马克西米利安-福克斯，齐晓琨译，《侵权行为法》，法律出版社，第1页。

 

[5] 参见高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第286页。

 

[6] 参见[日]河本一郎、大武泰南：《证券交易法概论》，侯水平译，法律出版社2001年版，第248页。

 

[7] 参见王泽鉴：《民法学说与判例研究》（第2册），中国政法大学出版社1997年版，第205-207页。

 

[8] 参见陈甦：《证券法专题研究》，高等教育出版2006年版，第280页。

 

[9] 参见吴弘：《证券法教程》，北京大学出版社2007年版，第417页。

 

[10] 参见林国全：《证券交易法》，中国政法大学出版社2002年版，第162页。

 

[11] 参见杨锋著《证券民事责任制度比较研究》，法律出版社，2006年版，第338页。

 

[12] 参见张新宝：《侵权责任构成要件研究》，法律出版社会2007年版，第119页。

 

[13]参见程啸：《侵权行为法总论》，中国人民大学出版社，2008年版，第244页。

 

[14] 参见彭万林主编：《民法学》，中国政法大学出版社2002年版，第535页。

 

[15] 参照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第33条 投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：(一)揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。(二)按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。(三)已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。(四)已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第(一)项规定确定基准日。

 

[16]参见杨立新：《侵权行为法》，复旦大学出版社2005年版，第103页

 

[17]参见张新宝：《侵权责任构成要件研究》，法律出版社会2007年版，第288页。

 

[18] 参见克雷斯蒂安-冯-巴尔著，张新宝译：《欧洲比较侵权行为法》（下卷），法律出版社会2001年版，第525页。

 

[19] 参见杨立新：《侵权行为法》，复旦大学出版社2005年版，第107-109页。

 

[20] 参见王利明：《侵权行为法》（上卷），人民大学出版社2004年版，第450页。

 

[21]参见[德]马克西米利安-福克斯，齐晓琨译，《侵权行为法》，法律出版社，第112页。

 

[22] 参见陈界融：《证据法：证明负担原理与法则研究》，中国人民大学出版社2004版，第5-7页。

 

[23] 参见何家弘主编：《证据法学研究》，中国人民大学出版社2007年版，第139页。

 

[24] 参见[德]莱奥-罗森贝克著，庄敬华译：《证明责任论》，中国法制出版社2002年版，第104页。

 

[25]参见张鸿：《证券操纵行为民事责任制度的缺陷及完善》，《甘肃政法学院学报》2000 年第4 期。

 

[26]参见符启林主编邵挺杰副主编：《中国证券交易法律制度研究》，法律出版社2000年版，第362页。

 

[27]参见郎咸平：《举证责任是证券交易法成败关键》，摘自金融街网站http://www.jrj.com.cn/

 

[28] 参见李仁玉：《比较侵权法》，北京大学出版社1996年版，第119页。并参见张新宝、明俊：《侵权法上的原因力理论研究》，《中国法学》2005年第2期。

 

[29]参见《侵权责任法草案》第4条第3款规定：“两个以上原因造成同一个损害结果的，行为人应当按照其行为的原因力承担赔偿责任，或者分担相应的责任份额。”

 

[30] 《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第19条“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：…(四)损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；…”

 

[31] 参见《证券法》（2005年版）第76条规定了内幕交易民事赔偿责任、第77条规定操纵证券市场的民事赔偿责任。

 

[32] 《公司法》（2005年版）第149条董事、高级管理人员不得有下列行为：…　　(五)未经股东会或者股东大会同意，利用职务便利为自己或者他人谋取属于公司的商业机会，自营或者为他人经营与所任职公司同类的业务；…(七)擅自披露公司秘密；(八)违反对公司忠实义务的其他行为。董事、高级管理人员违反前款规定所得的收入应当归公司所有。

 

[33] 《证券法》（2005年版）第47条上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票不受六个月时间限制。　公司董事会不按照前款规定执行的，股东有权要求董事会在三十日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。公司董事会不按照第一款的规定执行的，负有责任的董事依法承担连带责任。

 

[34] 参见陈界融编著：《中国民法学.债法学源论》，人民法院出版2006年版。第76-79页。