黄光裕内幕交易民事赔偿案需要厘清三个问题

作者：付明德律师 来源：中国证券报 发布时间：2011-5-9 17:15:56 点击数：

导读:近日，北京市第二中级人民法院正式受理了黄光裕内幕交易民事诉讼案，这也是中国内幕交易民事诉讼的第一案。但是，由于《证券法》对于内幕交易的民事规定过于原则、相关司法解释尚未出台，加之内幕交易的复杂性、隐蔽性…

      近日，北京市第二中级人民法院正式受理了黄光裕内幕交易民事诉讼案，这也是中国内幕交易民事诉讼的第一案。但是，由于《证券法》对于内幕交易的民事规定过于原则、相关司法解释尚未出台，加之内幕交易的复杂性、隐蔽性和手段的多样性，内幕交易民事诉讼无论是在理论上还是在实践上，尚有很多问题急需解决。在黄光裕刑事案终审判决后，有多位律师通过媒体公开征集委托。但是，各律师提出的观点却不尽相同，仅在哪些投资者可以做原告这一点上，就提出了五种观点，至于如何计算损失，亦存在重大分歧，这凸显了当前内幕交易民事诉讼所面临的困境。因此，需要理论界和实务界进行深入的探讨和研究，以推动内幕交易民事诉讼制度的完善。

哪些投资者可以向黄光裕提起民事诉讼

（一）几种不同观点

归纳目前各位律师的观点，可以提起诉讼的原告分别为：

1、2007年4月27日至2008年5月7日期间曾经持有过中关村(000931)股票并存在亏损的投资者。

2、黄光裕案内幕交易行为发生在2007年4-9月。在此期间，在买卖中关村股票时造成实际投资损失的投资者，可作为原告。

3、可以索赔的投资者有3种：其一，在2007年4月27日之前买进中关村股票的投资者，在2007年4月27日至2008年5月7日，以低于10.91元价格卖出的；其二，在2007年4月27日至2008年5月7日期间买进又卖出，遭受损失的投资者；其三，2007年4月27日至2008年5月7日期间买进，在2008年5月7日后卖出遭受损失的投资者。

4、据媒体报道，目前已经起诉到法院的原告是“当事人周某于2007年9月17日以每股15.578元购买中关村股票13100股，总金额为人民币204069.4元，2007年9月18日以每股16元购买中关村股票34400股，总金额为人民币550400元，并于2007年9月24日将上述股票以每股14.3元卖出23658股，卖出总金额338309.4元，共损失34688元。”

5、可以提起诉讼的原告包括两类投资者：其一、在中关村重组信息公告日前，与黄光裕同时进行反向操作、在内幕信息公开后遭受损失的投资者；其二、重组信息公告日至中关村宣告放弃重组日这段时间内买入中关村股票，在中关村宣告放弃重组日后卖出股票或继续持有该股票造成损失的投资者。

（二）内幕交易原告的确定

认真分析上述确定原告的方法和思路，不难看出，有的人是把内幕交易对市场的影响与虚假陈述和操纵证券市场对市场的影响等同起来，是按照虚假陈述案原告的确定方法确定内幕交易案的原告。

内幕交易是一种民事侵权行为，应当按照投资者的损失与内幕交易行为是否存在因果关系的原则来确定。根据内幕信息种类的不同，可分为如下两种情况。

（1）一般情况下内幕交易的原告

如果根据信息影响股票的涨跌对内幕信息进行分类，内幕信息可以分为利好和利空两种。内幕信息知情人员进行内幕交易，一种情况是在掌握利好信息时买入股票以获取股票上涨的利益，在此种情况下，其剥夺了卖出者获利的机会。另一种情况是在掌握利空信息时卖出股票以避免股票下跌的损失，此种情况下，其将损失转嫁给了买入者。因此，内幕信息的受害人需要具备下列两个条件：一是与内幕信息行为人进行反向操作的投资者，二是在内幕信息公开后，遭受损失的投资者。只有符合上述条件的投资者才有资格作为原告提起诉讼。

（2）特殊情况下内幕交易的原告

在我国，凡是涉及上市公司并购重组、新股发行、定向增发等事项的，需要向中国证监会或其他部门提出申请并经其核准或批准。这些事项在未公开披露前，均属于内幕信息。如果这些内幕信息的知情人员利用掌握的内幕信息实施内幕交易，该行为一旦被监管部门发现，其所申请的事项是不会被核准或批准的。一般情况下，这类信息属于利好的内幕信息，在公告后，会吸引大量的投资者买入，但是如果因为内幕交易行为导致所申请事项不被有关部门核准、批准或相关当事人不得不终止、放弃所申请事项，那些受公告事项影响而购买股票的投资者所遭受的损失，就是由内幕交易行为造成的，符合侵权行为因果关系的构成要件，遭受损失的投资者有权向内幕交易行为人主张权利。

（三）可以向黄光裕提起诉讼的原告

黄光裕一共实施了两起内幕交易行为。一起是2007年4月27日至6月27日发生在中关村拟与鹏泰公司进行资产置换期间。由于此次资产置换行为已经获得证监会核准，因此，此次内幕交易行为的原告是：2007年4月27日至6月27日，在黄光裕购进中关村股票时，卖出中关村股票的投资者。

另一起是2007年8月13日至9月28日发生在中关村拟收购鹏润控股公司全部股权进行重组期间。其一部分原告就是2007年8月13日至9月28日，在黄光裕购进中关村股票时，卖出中关村股票的投资者。

根据黄光裕刑事判决书所透露出的信息进行推断，中关村之所以放弃重组，是由于黄光裕的内幕交易行为已经被监管部门发现，不得已采取的行动。因此，2008年5月7日至中关村公告放弃重组期间买入中关村股票、在公告放弃重组后卖出或仍然持有股票的投资者，有权向黄光裕主张权利。

投资者的损失如何计算

对于股票的交易损益，通常是由卖出价格或当前持有价格与买入价格进行比较来确定。但是，由于内幕信息分为利好和利空，这两种信息对卖出价格或持有价格的影响是不同的。如果内幕信息行为人利用所掌握的利空信息卖出股票，一旦该信息被披露，股票就会下跌，此时与内幕交易行为人反方向操作的投资者无论是持有股票还是卖出股票，都会遭受损失。但是，如果内幕信息行为人利用利好消息买入股票，与其进行相反操作的投资者却未必感受到损失。其实，内幕交易给投资者造成的损失，既包括实际损失，也包括可期待利益损失。行为人利用利好消息进行内幕交易，就是剥夺了投资者可期待利益。之所以出现行为人利用利好消息进行内幕交易，投资者“没有损失”的情况，是由于投资损益计算仍然采用卖出价与买入价进行比较这一通常做法。

（一）内幕信息公开日是确定投资者是否存在损失的分水岭。

内幕信息一旦披露，变成公开信息，必然会导致股票上涨或下跌。内幕交易行为人正是利用这一点达到获利或规避损失的目的，也就是说内幕交易行为人的利益是在这一时点实现的，而投资者的损失也是在这一时点产生的。因此内幕信息公开披露这一时点，就是确定投资者损失的分水岭。由于内幕交易是秘密进行的，不会对市场造成波动，即便投资者与内幕交易行为人同时进行了反向操作，但在此时点之前的交易损失，不属于因内幕交易造成的损失。只有在此时点或此时点以后的损失才与内幕交易行为存在因果关系。因此，确定投资者的损失，应当用此时点或以后的股票价格与内幕交易时的价格进行比较。具体如何比较，需要根据是利用利好的内幕信息进行内幕交易还是利用利空的内幕信息进行内幕交易来确定。

1、一般情况的内幕交易

（1）利用利空内幕信息进行内幕交易的损失确定。

内幕交易行为人利用利空内幕信息进行内幕交易，是在内幕信息公开之前将股票卖出，将损失转嫁给投资者。参与比较的时点就是信息披露日、股票卖出日、内幕交易日。具体损失的计算方法是：如果投资者在信息披露日及以后卖出股票，则用卖出价与买入价（即内幕交易时的价格）比较。如果投资者在信息披露日后仍然持有，则用信息披露日的价格或日后一段时间的平均价格与买入价格（即内幕交易时的价格）进行比较。

（2）利用利好内幕信息进行内幕交易的损失确定。

内幕交易行为人利用利好的内幕信息进行内幕交易，是在内幕信息公开之前买入股票以谋求股票上涨收益。此种情况下，损失的计算方法就是信息披露日的价格或日后一段时间的平均价格与内幕交易时的价格（投资者卖出的价格）进行比较的差值。

（3）特殊情况下内幕交易的投资者损失的计算。

特殊情况是指内幕信息公告后，投资者受公告信息的影响购入股票，但由于内幕交易行为败露导致有关事项不被有关部门核准或批准，或相关方因内幕交易行为败露而放弃、终止相关事项而给投资者造成损失的。

确定这类投资者的损失，需要确定如下两个时点：一是信息公告后股票买入日，是指投资者在公告后买入股票的时点，以确定其交易价格。二是事项终止公告日，即相关当事人宣告终止有关原公告事项。

此种情况投资者的损失计算方法为：若投资者在“事项终止公告日后”卖出股票，其损失为卖出价与买入价的差值，若投资者继续持有，则为“事项终止公告日”后连续若干个交易日的均价与买入价的差额。

（二）黄光裕内幕交易案投资者损失的计算。

（1）一般情况下投资者损失的计算。

2007年4月27日至6月27日，在黄光裕购进中关村股票时，卖出中关村股票的投资者；2007年8月13日至9月28日，在黄光裕购进中关村股票时，卖出中关村股票的投资者，可以采用下列方法计算损失：

用信息公告后某几个连续交易日股票的平均价格与投资者的卖出价的差额来确定损失。在黄光裕的刑事判决中，法院是将公告日的收盘价作为黄光裕获利的计算依据，投资者也可以依据法院的这一计算方法即公告日的收盘价与卖出价之差作为损失的计算依据。

（2）特殊情况下内幕交易的投资者损失的计算。

具体到黄光裕案，2008年5月7日重组事项公告后至中关村公告放弃重组期间买入中关村股票、在公告放弃重组后卖出或仍然持有股票的投资者，作为特殊情况下的原告，其损失的计算方法为：

用中关村公告放弃重组后若干个交易日（以30日为宜）的均价与投资者购买股票时的买入价的差额，作为投资者的实际损失。

投资者的损失还包括投资差额损失部分的佣金和印花税。

黄光裕内幕交易民事诉讼案的被告和受诉法院

根据黄光裕刑事判决书，黄光裕实施的第一起内幕交易的被告应当是黄光裕和杜鹃，第二起内幕交易的被告为黄光裕、杜鹃和许钟民，其中许钟民对30个账户的内幕交易行为承担责任。

由于黄光裕和许钟民是服刑人员，综合各方面因素，此案由北京市第二中级人民法院审理比较合适。据报道，黄光裕已对管辖权提出异议，受诉法院的最终确定将由法院裁定。