大股东侵占顽疾再起

经济下行背景下，监管部门6年前曾下重拳整顿的大股东占用上市公司资金问题似乎又有死灰复燃的迹象。

另类占用资金手法 

目前上市公司大股东占款的形式更为多样化，手段也更为隐匿。此前多半大股东通过上市公司担保、代为清偿、借款等比较明显的方式进行占款。

由于近年监管机构对大股东占用上市公司资金监管的日趋严格，大股东占用上市公司资金变得更加隐秘，不少上市公司大股东在占用款项时，采取多设环节等形式规避监管。如通过大股东关联第三方进行占款；或与上市公司发生大额交易，并让上市公司提前支付大比例预付款；又如大股东购买上市公司产品，而上市公司给予大股东长时间的信用期等。

而随着不少企业集团成立财务公司，由大股东控制的财务公司不经意间为占用资金提供了便利。

以攀钢钒钛（000629.SZ）为例，截至2011年年底，公司货币资金52亿元，现金流充裕，但公司没有购买任何理财产品，而是任由约31亿元趴在财务公司账上，其中在鞍钢财务公司的存款余额为27亿元，在攀钢财务公司的存款余额为3.5亿元。鞍钢财务公司和攀钢财务公司均是攀钢钒钛大股东鞍钢集团绝对控股的子公司。

2011年年报显示，攀钢钒钛2011年取得利息收入约0.009亿元，按照在两家财务公司合计约31亿元的存款粗略计算，存款利率大约只有0.03%。

实际上，2011年一年定期存款利率为3.5%，银行理财产品平均收益率为3.82%。按2011年的一年期存款利息计算，2011年31亿元的存款能获得的存款利息应为1.05亿元，是2011年全年实际获得利息收入0.009亿元的100多倍。

大股东一方面低成本获取了上市公司的资金，给予上市公司低利息；另一方面再对其他子公司提供高息贷款。

2012年上半年，鞍钢财务公司对鞍钢股份(000898.SZ，00347.HK)的长期借款为56亿元，年利率高达5.5%-6.3%。就连在财务公司有大量存款的攀钢钒钛，同样从财务公司办理了贷款。

2012年上半年从攀钢财务公司的最高贷款余额为19.1亿元，此期间攀钢钒钛支付的贷款利息总额为0.53亿元；与攀钢财务公司最高委托贷款余额为11.4亿元，委托贷款利息0.34亿元。粗略推算贷款年化利率为5.58%，委托贷款年化利率为6%。

存款利率低，而贷款利率却和银行利率相当，财务公司生财有道。对于攀钢钒钛来说，损失的或是原本应得的利息收入以及资金使用效率。

关联方应收款畸高 

非经营性资金占用对于监管部门相对容易发现，实际上更多的占用是通过经营性的债权债务往来实现的，如上市公司和大股东之间存在大量的经营性关联债权债务往来，大量关联方应收账款和预付账款。

万得资讯统计显示，2012年上半年，大股东欠款占应收账款比例超过50%的有6家，分别是现代投资（000900.SZ）大股东欠款比例超过80%；西飞国际（000768.SZ）欠款比例77.33%；沧州大化（600230.SH）欠款比例70.86%；上海新梅（600732.SH）欠款比例62.94%；天威视讯（002238.SZ）欠款比例57.98%；岷江水电（600131.SH）欠款比例50.13%。

欠款金额超过2亿元的有12家，西飞国际（000768.SZ）达42亿元；大同煤业（601001.SH）达7.2亿元；航空动力（600893.SH）达6.6亿元；国电南瑞（600406.SH）达6.1亿元；隧道股份（600820.SH）达4亿元；中金黄金（600489.SH）达3.2亿元；中煤能源（601898.SH）达3.1亿元；延长化建（600248.SH）达3.1亿元；众合机电（000925.SZ）达2.9亿元；广深铁路（601333.SH）达2.8亿元；华意压缩（000404.SZ）达2.6亿元；宝信软件（600845.SH）达2.4亿元。

其中大股东欠款金额排名第一的是西飞国际，2012年上半年该公司营业收入45亿元，净利润5220万元，而应收账款却达到54亿元；2011年上半年营业收入44亿元，净利润1383万元，应收账款同样高企，达到34亿元。

而查阅报表后发现，这些应收账款绝大部分来源于大股东西飞集团的欠款。

据报表介绍，西飞国际是中航工业集团旗下的飞机相关资产的上市平台，由于公司无直接承担国家武器装备科研生产任务的主体资格，需通过控股股东西飞集团销售军机产品，因此公司向西飞集团提供军机整机产品及服务，并租赁、使用其军机产品研制所需的土地、厂房、设备等资产。暂且接受公司与大股东关联交易的必要性，那么看看公司应收账款的回收比例。

据年报，公司2010年6个月以内的应收账款47亿元，其中没有收回的部分在2011年年末账龄为6-12个月，达14亿元，那么33亿元在2011年内收回，这意味着2010年6个月以内的应收账款回收比例为70%；以此类推，6-12个月的账款回收比例只有30%。

而实际上，2010年“6个月以内”和“6-12个月”的应收账款占公司应收占款的比例分别为87%和9%，合计超过95%。

由于大股东的长期拖欠，西飞国际的运营能力在不断下降。该公司总资产周转率由2010年的0.57下降至2012年年中的0.21，存货周转率由2010年的1.32下降至0.42，应收账款周转率由2010年的2.5下降至0.92；而同期，营业周期从415天上升为622天，存货周转天数由271天上升至426天，应收账款周转天数由143.91天上升至195.59天。这些均对企业流动资金带来压力，公司经营活动中的现金流几乎常年处在负的状态。截至2012年上半年，公司经营活动中的现金流约为-15亿元，2011年年底，也只有9936万元。

公司毛利率几乎连年下降，2012年上半年降至7.41%，创3年新低，而2010年公司的毛利率还是10.93%。

关联交易的存在，一种情况是使得大股东通过长期拖欠货款的形式间接占用上市公司资金；另一种情况是通过对关联交易价格的操纵来从上市公司获得利益。

以此前的鞍钢股份为例，该公司的铁矿石采购一直来自于大股东鞍钢集团，据协议，鞍钢股份以不高于调整之前的前一半年度中国铁精矿进口到岸的海关平均报价加上从鲅鱼圈港到鞍钢股份的铁路运费再加上品位调价后的价格。

据本刊记者了解，从2011年下半年开始铁矿石价格出现了暴跌，此后一路进入下行通道，外盘铁矿石CFR价格（到岸价格）从2011年最高峰接近200美元/吨如今已经一路跌破120美元/吨。

“半年一调的原材料采购模式滞后于市场，使得鞍钢股份的铁矿石采购价格远远高于市场价，这就实际相当于上市公司在对大股东让利。”有业内人士曾在接受记者采访时表示。

据悉，鞍钢股份维持正常生产经营所需要的铁矿石，约有将近一半由大股东提供；另有50%来自进口，而进口部分，由于鞍钢股份本身不具有铁矿石进口资质，也需要经由大股东旗下的国际贸易公司。

2011年，鞍钢股份巨亏22亿元，成为上市钢企的“亏损王”，不但远逊于同行宝钢股份(600019.SH)，甚至连地方性中型钢厂的盈利水平都达不到。

2011年股东大会上，在港股股东的极力反对中，鞍钢集团最终将与上市公司的原材料采购模式由半年一调改为了1个月一调。“缩短周期后铁矿石价格能够更加贴近市场价。”有分析师称。

利用关联交易进行资金占用，还有一种形式，直接预付款给大股东的关联公司。前文所述受到深交所公开谴责的新亚制程即是这种方式。大量的预付款，预付给了大股东的关联方公司，上市公司却宣称并不知情预付款对象是大股东关联公司。但正是通过这种投资者无从发现的路径，资金从上市公司转移到了大股东手中。

还有一种大股东间接占用资金，易给上市公司带来风险的方式，即利用上市公司进行借款担保。上述财务专家表示。

据悉，2000年证监会曾发布《关于上市公司为他人提供担保有关问题的通知》，明令禁止以上市公司资产为本公司股东、股东的控股子公司、股东的附属企业或者个人债务提供担保。在这一规则的硬约束下，上市公司开始从最初的为大股东频频担保，即“母子担保”到更多地表现为无关联关系公司之间的互保行为乃至目前的开始频频为子公司担保。

“但这不等于为大股东提供担保的情况已经不复存在。”北京工商大学教授，并担任多家上市公司独立董事的杨有红表示，“只是操作手法变得更加隐秘，通常是大股东成立关联公司，由上市公司为该关联公司提供担保，再将取得的这笔资金从该关联公司转入大股东手中。”

从证监会2006年重拳整顿至今，6年过去了，但大股东资金占用情况还是时有发生。而A股市场历史上并不乏因大股东占款导致资金链断裂、财务状况恶化，陷入连续亏损的样本。因此，中小股东要注意甄别和防范这一风险。上述财务专家提醒投资者。

大股东侵占的研究及危害 

大股东及关联方占用上市公司资金严重削弱了上市公司的资产质量，使企业的资本结构恶化，影响上市公司的偿债能力、盈利能力和营运能力，直接损害了中小股东的合法权益。

国外较早开始对大股东侵占研究。1997年，Shleifer和Vishny的研究发现，当大股东掌握公司的控制权时, 如何防止大股东对其他股东利益的侵占成为公司主要的代理问题。2000年，Johnson、La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer用“隧道挖掘”的概念来对此进行描述：是指将企业的资产和利润转移到自己手中各种合法和不合法的行为。

近年来，国内也出现了大量关于资金占用的研究。如，唐清泉、罗党论和王莉于2004年的研究表明，在中国存在大股东的隧道挖掘行为；研究发现，在大股东的持股比例较低的情况下，大股东的隧道挖掘行为明显，但在持股比例较高（超过50%）的情况下并不明显。高雷、何少华于2006年的研究表明，资金侵占作为大股东隧道挖掘行为的一种，在中国已经成为一种非常严重的公司治理问题。

李增泉、王志伟和孙铮于2004年以沪深A股上市公司为样本，对第一大股东持股比例和资金占用之间关系的研究，发现两者之间有显著的非线形关系：持股比例和资金侵占存在先上升后下降的非线性关系；研究还发现，与其他股东的持股比例存在严格的负相关。研究还发现，国有企业控股的公司资金占用高于非国有公司的资金占用。

审计署重庆办的陈丽娜、杨妮和曹涛认为，大股东长期大量占用上市公司资金，将产生以下危害。

首先，会计信息失真，报表利润被误读，增大投资风险。大股东占资会影响上市公司利润的数量和质量。

从数量上来说，上市公司每年都必须对“应收账款”和“其他应收款”计提坏账准备，作为资产减值损失直接减少“营业利润”金额，这部分资金通常是长期占用、归还期限未定的应收款项，且容易由于回收不力等原因产生大额的坏账，因此需要计提较大数额的坏账准备影响利润，对上市公司的业绩具有较大的蚕食性。

从质量上来说，上市公司为了掩盖公司盈利能力被弱化的情况可能会粉饰业绩和报表，一方面财务报表中的利润中可能包含巨额的资金占用费以及大量的关联交易形成的利润；另一方面也有可能存在对坏账的计提不足的情况，两方面都会导致报表中利润的真实性和可靠性下降，从而影响了上市公司的实际利润质量。同时，这种处理也导致对大股东的某些关联交易会计监管不能有效实施，从而使得会计信息失真，掩盖了上市公司的许多不合法交易，使投资者面临巨大的投资风险。

其次，大股东的资金占用影响了上市公司的偿债能力。大股东占资会影响公司的偿债能力，公司短期偿债能力的指标如流动比率、速动比率、现金比率和现金流量比率等均以流动负债为分母。

一方面大股东占用资金必然导致上市公司的流动资产缺乏；另一方面如果占用资金对应的是银行短期借款，就会造成这些指标值下降，即上市公司短期偿债能力降低。如果对应的是长期借款或募集的股本就会影响资产负债率、产权比率、权益乘数和现金流量债务比等，导致财务风险增大。而且由于相对应的应收账款和其他应收款并不是优质的盈利资产，不会产生现金流，大股东在还款时存在还款期限较长、以劣质资产抵债等情况，就可能导致公司不良资产比例上升，缺乏充足的现金来偿还到期债务，现金链条断裂引发信用危机和财务危机。

再次，严重影响上市公司的盈利能力和营运能力。上市公司大额资金被占用会影响公司正常的生产经营，降低经营效率，对公司的盈利能力和营运能力都会产生严重影响。大股东占资，通常会表现为应收账款和其他应收款增加，从而导致公司的应收账款周转率、流动资产周转率、总资产周转率下降，即公司的营运能力下降。

同时大股东占资由于对净利润存在上述数量和质量两方面的作用，会影响公司的销售净利率、资产净利率和权益净利率，降低其盈利能力。从短期来讲可能会导致公司连续亏损，造成公司被迫退市，从长期来讲，可能会使公司资不抵债而最终走向破产。

另外，大股东占用资金对中小股东的危害。大股东占用上市公司资金，直接侵犯了公司的法人财产权，侵害了中小股东的财产权。大股东享有控制权会造成大股东与中小股东之间严重的委托代理问题，即大股东倾向于利用手中的控制权以占用资金等方式从上市公司手中转移资产和利润，从而“掏空”上市公司，侵害中小股东的利益。大股东往往通过其控股地位利用上市公司资源为集团牟利，侵害中小股东的权益。